1、 证券研究报告|公司深度报告 2025 年 02 月 16 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）多品类全球制衣龙头，垂直整合多品类全球制衣龙头，垂直整合加速增长加速增长 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：4.92 港元 公司作为公司作为全球制衣龙头全球制衣龙头，凭借多元化品类与共创模式凭借多元化品类与共创模式深度绑定深度绑定优质客户优质客户。未来。未来伴随头部客户持续成长、公司垂直整合与自动化布局伴随头部客户持续成长、公司垂直整合与自动化布局不断不断深入，有望获得新老深入，有望获得新老客户更多订单份额，同时降本增效，提高盈利能力。客户更多订单份额，同时降本增效，提高盈利能力。预计预计

2、 2024 年年-2026 年归母年归母净利润同比增速为净利润同比增速为 23%、17%、16%。对应。对应 24PE9X，25PE8X，首次覆盖给，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。予“强烈推荐”评级。深耕深耕 50 年的全球制衣龙头。年的全球制衣龙头。晶苑国际自 1970 年创立，2017 年于香港联交所上市，拥有 50 余年行业经验，产品覆盖休闲服、牛仔服、贴身内衣、毛衣以及运动服户外服五大类，客户包括优衣库、GAP、李维斯、维密、阿迪达斯、UA、耐克、lululemon 等国际知名服装品牌。产能全球布局，分布于中国、越南、柬埔寨、孟加拉、斯里兰卡，并于 2021 年开始向上游垂直整合。20

3、23年公司实现营收 21.77 亿美元，归母净利润1.63 亿美元，分红比例 41%。24H1下游需求恢复，公司营收 10.94 亿美元，同比+8.4%，归母净利润 0.84 亿美元，同比+14.1%，中期分红比例 60%。凭借多元化品类与共创模式积累优质客户，凭借多元化品类与共创模式积累优质客户，主要主要客户自身成长性好，客户自身成长性好，公司份公司份额提升可期。额提升可期。公司通过多元化产品组合的开发创新与交叉推广、独特的共创模式（区别于传统 OEM）在研发生产各环节提供增值服务，从而积累并巩固优质客户资源。主要客户中，优衣库销售强劲（FY24 收入+14%，尤其欧洲+36%/北美+33%

4、），阿迪复苏（24Q1-Q3 收入+10%，其中 EMEA 地区+17%），lululemon 保持双位数增长（FY23 收入+19%），UA 和 Nike 略有承压（但晶苑的供应体量尚小），多品牌最新指引有边际改善，品牌存货已处于正常水平。随着客户自身的持续成长、公司与客户合作的不断深入，晶苑订单增长、份额提升可期。垂直一体化垂直一体化&自动化自动化布局持续提高效率。布局持续提高效率。公司较早实现产能的全球化布局，从2023 年员工数量来看，越南已成为第一大生产基地，员工数量占比近 50%，其次是中国占 18%、孟加拉 13%、柬埔寨 13%、斯里兰卡 7%。自 2021 年以来，公司分别收

5、购了一家越南面料厂和一家孟加拉面料厂，向上游垂直整合，并将继续通过内在增长及收购机会扩大面料产能、提高自产比例。此外，公司在各环节持续进行数字化、自动化的工艺创新和流程改造，重新布局工厂以精简生产工序。一体化和自动化的布局，将有效降低生产成本，缩短交期，提高效率。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：公司 2017 年开始进军运动服户外服品类，中间经历多轮外部环境压力，体量仍有较大增长空间。未来伴随头部客户持续成长、公司垂直整合与自动化布局不断深入，公司有望获得新老客户更多订单份额，并交叉辐射其他品类，同时降本增效，提高盈利能力。预计公司 2024 年-2026年收入规模分别为 25.01

6、亿美元、28.32 亿美元、32.14 亿美元，同比增速分别为 13%、13%、13%。归母净利润规模分别为 2.01 亿美元、2.35 亿美元、2.74 亿美元，同比增速分别为 23%、17%、16%。对应 24PE9X，25PE8X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：汇率及原材料价格大幅波动的风险；工厂招工不及预期的风险；汇率及原材料价格大幅波动的风险；工厂招工不及预期的风险；下游需求不及预期导致公司接单承压的风险下游需求不及预期导致公司接单承压的风险。基础数据基础数据 总股本（百万股）2853 香港股（百万股）2853 总市值（十亿港元）14.0 香港股市值（十亿港元）1