1、证券研究报告公司深度研究休闲食品 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 有友食品（603697）有友食品：有友食品：拥抱新渠道，拥抱新渠道，老树焕新老树焕新颜颜 2025 年年 02 月月 11 日日 证券分析师证券分析师 苏铖苏铖 执业证书：S0600524120010 证券分析师证券分析师 李茵琦李茵琦 执业证书：S0600524110002 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)9.57 一年最低/最高价 5.33/11.76 市净率(倍)2.30 流通A股市值(百万元)4,093.01 总市值(百万元)4,0

2、93.01 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)4.16 资产负债率(%,LF)9.26 总股本(百万股)427.69 流通 A 股(百万股)427.69 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）1,024.42 966.21 1,204.10 1,596.47 1,839.76 同比（%）(16.01)(5.68)24.62 32.59 15.24 归母净利润（百万元）153.60 116.16 146.27 194.67 242.74 同比（%）(30.13)(24.

3、38)25.92 33.09 24.69 EPS-最新摊薄（元/股）0.36 0.27 0.34 0.46 0.57 P/E（现价&最新摊薄）24.17 31.96 25.38 19.07 15.29 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 休闲泡卤领军品牌休闲泡卤领军品牌，四阶段发展，走出平台期，四阶段发展，走出平台期。公司于 1997 年成立，通过工业化方式让源于川渝的泡椒凤爪从餐桌走向休闲包装食品，推动了该品类的发展。复盘公司发展历史，我们分为四个阶段，分别是创业期（1987-2005 年）、扩张期（2006-2019 年）、探索期（2020-2023 年）、启

4、新期（2024 年至今），近来公司增强创新丰富产品矩阵，同时也积极探索新的销售渠道。2024 年下半年公司新渠道取得重大突破，营收增长现拐点。单品单品依赖依赖和产品老化致公司处和产品老化致公司处较较长平台期。长平台期。公司主营依赖单品，且产品和销售区域较为集中，以致产品显老化，另成本一直单边上行对利润率亦有一定拖累。1）泡椒凤爪作为公司核心大单品，其营收在 2021 年峰值接近 10 亿元（9.61 亿），占比保持在 70%以上，2020 年以来公司非泡椒凤爪产品的占比从 16.5%提升到 20%以上。2）西南是公司的大本营市场，占据半壁江山；但随着省外市场的扩张，西南营收占比从 2017年的

5、 63%下降至 2024 年 1-9 月的 49%。3）公司净利率走势和毛利率走势有较高的一致性。毛利率在 2012-2017 年期间处于上升期，2017 年达到高点，此后开始回落。影响毛利率的核心因素是成本变动，鸡爪采购成本在 2015-2023 年期间基本都处于上行期，而 2017-2023 年期间公司有 3 波提价，但未能较好的对冲成本影响，2024 年鸡爪成本开始回落，公司毛利率、净利率开始触底回升。主动拥抱渠道变化，主动拥抱渠道变化，爆品破局，爆品破局，公司公司开启开启成长成长新篇章新篇章。2024Q1-Q3 营收同比增长 16.8%，净利率也开始触底回升。得益于公司推出新品脱骨鸭掌

6、在会员制商超迅速放量成为爆款，而且公司积极拥抱零食量贩、抖音等新兴渠道。我们认为这是积极的信号我们认为这是积极的信号，体现了公司战略调整，创新正，体现了公司战略调整，创新正反馈下反馈下公司有望公司有望突破突破 10 亿元亿元营收营收平台平台，开启，开启成长成长新新周期。周期。1）从休闲零食企业的发展规律来说，从 10 亿元营收往 20 亿元营收去跨越有较强的可行性的。在该阶段原有的细分赛道也已经站稳脚跟，现金流、品牌势能、渠道资源、产能、组织架构等各方面都已经有一定积淀，能够支持公司去开拓新的领域；同时该阶段公司体量还不大，开拓新领域带来的增量效应对规模拉动作用非常显著。同行中可参考甘源食品、