1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2025 年 02 月 11 日 金山云(03896)金山小米生态核心云厂，AI+智驾乘风而上报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）金山云是金山小米生态核心云服务商。截至 24 年 6 月 30 日，金山软件持股 37.4%，小米集团直接及间接共持股 12.25%。金山云董事长为雷军先生；CEO 为邹涛先生，邹涛先生同时亦担任金山软件 CEO、金山办公董事长。从业务结构看，公有云服务收入占比超过六成，以 IaaS 层的计算、存储和分发为主，是后续主要增长动力；行业云服务为金融、医疗等行业提供行业特定解决方案，经营较为稳定。邹涛先生 22 年接任

2、公司 CEO后一方面进行收入结构调整及人工智能转型，另一方面与金山软件、小米生态加强业务合作，签订框架协议。金山云 23 年来自金山软件+小米的收入为 11 亿元，24 年底续签战略框架协议，25-27 年合计云服务年度上限金额为 28/37/48 亿元，同比增长41%/35%/29%，保证公司收入增长基本盘。弹性一：DeepSeek 为代表的低成本路线有望加速国内 AI 渗透，为云厂带来更强规模效应提升 ROI。国内 AI 云服务需求 24 年已开始高速增长，根据 IDC 数据，24H1 国内GenAI IaaS 市场同比增长 203.6%；远超整体 IaaS 市场增速（同比增长 5.2%）

3、。AI对于云业务的拉动已在阿里巴巴、百度、金山云等公司报表上体现。25 年 2 月，DeepSeek-R1 模型开源，在数学、代码、自然语言推理等任务上，性能比肩 OpenAI o1正式版；需求端：根据杰文斯悖论，DeepSeek 代表的低成本路线会带来更大 AI 渗透率提升，将加速企业数字化转型上云，规模效应下进一步提升云业务利润率，供给端：推理需求加速，ASIC 芯片，算卡选择多元化、国产化，云厂有望实现成本优化。弹性二：小米建立人车家全生态，加大 AI 投入。从人才、算力储备看，小米自 24 年起明显加大 AI 投入。除手机、IoT 以外，智驾是小米 AI 投入的重要增量场景。智能驾驶从

4、传统方案向端到端方案转变，后者简化系统架构、减少模块间信息传递的累积误差，能进行全局优化。特斯拉 FSD 在推出基于端到端的 V12 版本后，行驶里程增长迅猛；国内车厂和智驾供应商 24 年也相继跟进，基于端到端智驾的“车位到车位”陆续推出。端到端模型依赖大量数据和算力支持，既是技术比拼，同时也是资源竞赛；特斯拉自23Q4 起明显加大算力投入，截至 24Q3 云端训练算力等效为超过 6 万张英伟达 H100芯片；国内车企也正在加大算力投入。小米汽车业务起步较晚，但快速起量，智驾全面追赶；24 年超预期实现超 13.5 万辆交付量，25 年目标交付量 30 万辆；智驾迈入行业一梯队，仅用三年多时

5、间即实现从成立团队到交付城市 NOA，端到端大模型 24 年 11月已开始内测。首次覆盖给予买入评级。我们预计金山云 24-26 年整体收入分别为 76.92/90.92/103.66亿元，对应增速分别为 9%/18%/14%。参考海外国内头部云厂，给予 25 年目标 PS5x，对应目标市值 494 亿港币，对应目标价 12.98 港币，较 2 月 10 日收盘有 39%上涨空间，首次覆盖给予买入评级。风险提示：宏观影响企业上云需求；国内 AI 产业进展不及预期；国内云厂竞争加剧。市场数据：2025 年 02 月 10 日 收盘价（港币）9.33 恒生中国企业指数 7946.81 52 周最高

6、/最低（港币）9.58/1.08 H 股市值（亿港币）355.03 流通 H 股（百万股）3,805.28 汇率（人民币/港币）1.0863 一年内股价与基准指数对比走势：资料来源：Bloomberg 证券分析师 林起贤 A0230519060002 黄忠煌 A0230519110001 戴文杰 A0230522100006 李国盛 A0230521080003 夏嘉励 A0230522090001 联系人 夏嘉励(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）8,180 7,047 7,692 9,092 10,36