【公司研究】龙蟒佰利-高歌猛进如龙似蟒-20200507[38页].pdf

1、 证券证券研究报告研究报告公司深度公司深度 化学制品化学制品 高歌猛进，如龙似蟒高歌猛进，如龙似蟒 公司是国内钛白粉龙头，优质化工白马公司是国内钛白粉龙头，优质化工白马 龙蟒佰利是国内产能第一、全球第三的钛白粉行业龙头，截至 2019 年底，公司拥有 73 万吨钛白粉产能，处于行业领先位置。 不仅如此，在 2017 年完成对龙蟒钛业的并购后，公司表现出很 强的盈利能力，在行业景气一般的情况下维持着超过 40%的毛利 率和 15%以上的 ROE 水平（如扣除商誉，ROE 更是在 25%以上） 是我国优质的化工白马标的。 走向整合的中国钛白粉行业走向整合的中国钛白粉行业 钛白粉生产行业拥有非常陡峭

2、的成本曲线和学习曲线，在上下游 产业链中处于相对强势地位，且具有易储存、易运输、高货值的 特点，天然容易产生巨头企业。 从海外情况看， 历经数十年发展， 海外钛白粉约有 80%均集中在科慕等 5 家企业。而反观我国钛白 粉行业产能虽只占全球约 40%，全国生产企业超 40 家，行业集 中度远低于海外水平。未来我们认为随着随国内钛白粉行业继续 发展，伴随龙头企业竞争优势日益凸显、中小硫酸法产能在政策 压力下不断退出，行业有望逐渐走向深度整合，龙头企业有望持 续脱颖而出。 借产品和成本双重优势，公司有望持续引领国内钛白粉行业整合借产品和成本双重优势，公司有望持续引领国内钛白粉行业整合 成本端，钛白

3、粉行业内的领先产能与边际产能成本差距极大，19 年行业边际产能在盈亏平衡线附近，而公司则仍然保持着 40%以 上的高额毛利率。经我们测算，由于自有矿山、规模效应和产业 链一体化，公司产品单吨成本低于边际约 3500 元/吨，且在全球 具备竞争力。产品端，公司拥有国内为数不多的氯化法钛白粉量 产能力，有助于公司后续切入全球中高端产品市场以及进行产能 扩张。自上市以来，公司多次进行果决的资本开支和外延并购， 借助在行业内的突出竞争优势，公司有望加速引领行业整合。 供需分析：供需两端有序增长，价格波动趋于平稳供需分析：供需两端有序增长，价格波动趋于平稳 根据各主要企业产能规划，我们推算全球 2019

4、、2020、2021 年 产能增量分别为 27、45、31.5 万吨，同比增速分别为 3%、5%、 4%；而全球需求增速大致与全球 GDP 增速相当，整体供需两端 有序增长，中短期内钛白粉价格或趋于平稳。 投资投资建议：低估值与高成长并存，给予买入评级建议：低估值与高成长并存，给予买入评级 基于上述假设， 我们预测公司20-22年归母净利分别30.46、 37.04、 42.43 亿元，分别对应 PE 11X、9X、8X，对应 PB 分别为 2X、1.7X、 1.4X。相对于公司的优良质地和可预期的成长性而言，我们认为 公司目前不到 10X 的 PE 水平有明显低估，从历史来看也属于较 低水平

5、，上调至“买入”评级。 风险提示：风险提示：国内钛白粉行业产能扩张快于预期，疫情影响下全球 需求下滑 调高调高 买入买入 郑勇郑勇 010-85130262 执业证书编号：S1440518100005 研究助理研究助理: 邓天泽邓天泽 010-86451606 发布日期： 2020 年 05 月 07 日 当前股价： 16.44 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 9.38/5.25 8.02/5.88 10.85/17.35 12 月最高/最低价（元） 18.59/11.64 总股本（万股） 203,202.09

6、流通 A 股（万股） 144,017.22 总市值（亿元） 334.06 流通市值（亿元） 236.76 近 3 月日均成交量（万） 1,900.2 主要股东 许刚 20.5% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 20.04.24 【 中信建投 化学制品 】龙蟒佰 利 (002601):新立钛业助力业绩超预期， 定 增预案再攀高峰 20.03.25 【 中信建投 化学制品 】龙蟒佰 利 (002601):氯化法钛白粉放量、 业绩稳健 增长，2020 年起增量仍可观 -15% 5% 25% 45% 2019/5/6 2019/6/6 2019/7/6 2019/8/6 2019/9/6