1、证券研究报告|公司深度|化妆品 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 毛戈平(01318)报告日期：2025 年 02 月 10 日 再论毛戈平商业模式再论毛戈平商业模式与核心壁垒与核心壁垒：个人：个人 IP+化妆学校化妆学校+线下服务线下服务 毛戈平毛戈平深度报告深度报告 投资要点投资要点 一句话逻辑：一句话逻辑：核心壁垒在于掌握审美定价权，核心壁垒在于掌握审美定价权，毛戈平毛戈平 IP 背书背书+20 年百货年百货专柜专柜精精耕细作造就耕细作造就稀缺稀缺高端高端国货国货美妆美妆，线下复苏线下复苏+电商加速电商加速+底妆等高客单彩妆占比提底妆等高客单彩妆占比提升有望驱动业绩超预期。升有

2、望驱动业绩超预期。行业：美护整体降速但行业：美护整体降速但国货崛起仍演绎。国货崛起仍演绎。美容护理行业整体增速将至低个位数，但国货崛起逻辑仍在演绎，龙头国货合计市占率逐年提升，据欧睿数据，14-23年中国护肤 TOP20品牌龙头国货市占率由 6.5%提升至 13.5%，彩妆 TOP20品牌龙头国货市占率由 5.3%提升至 15.1%。毛戈平：毛戈平：核心壁垒在于掌握东方审美定价权核心壁垒在于掌握东方审美定价权。毛戈平化妆大师稀缺 IP 背书，超强造梦能力支撑品牌力，20 年百货渠道精耕细作经验难超越，“光影美学”彩妆奠定品牌格调，护肤成长空间更为广阔。超预期逻辑：超预期逻辑：1.线下增速是否具

3、备可持续性？线下增速是否具备可持续性？市场认为近年来线下客流萎缩，部分国际品牌面临店效下滑甚至撤柜问题，公司近一半收入利润来源线下渠道，盈利或将承压。我们认为在线下流量有望复苏和毛戈平品牌力提升的背景下，我们认为在线下流量有望复苏和毛戈平品牌力提升的背景下，公司独特的专柜增值服务（妆容教学服务等）造就较强留客能力和高复购公司独特的专柜增值服务（妆容教学服务等）造就较强留客能力和高复购率，同店增长有望维持，加之拓店节奏持续，线下渠道有望维持率，同店增长有望维持，加之拓店节奏持续，线下渠道有望维持 20%-25%增速。增速。2.彩妆公司是否能给高估值？彩妆公司是否能给高估值？市场认为彩妆赛道市场规

4、模小，产品生命周期短、盈利能力差、更偏爆品逻辑，不应给高估值。我们认为公司彩妆业务我们认为公司彩妆业务底妆占比大，底妆与护肤类似，能够形成忠诚度和复购，此外公司有底妆占比大，底妆与护肤类似，能够形成忠诚度和复购，此外公司有 41%的收入来源护肤，因此公司逻辑偏护肤，估值体系可参考其他护肤为主的的收入来源护肤，因此公司逻辑偏护肤，估值体系可参考其他护肤为主的国货化妆品公司。国货化妆品公司。催化剂：催化剂：消费券等线下消费政策、电商大促销售超预期、电商高频数据超预期、新品类/新产品推出等。盈利预测与估值盈利预测与估值 毛戈平是极具稀缺性的高端美妆国货，凭借毛戈平这一国家级化妆大师的稀缺毛戈平是极具

5、稀缺性的高端美妆国货，凭借毛戈平这一国家级化妆大师的稀缺IP 背书，品类端兼顾彩妆和护肤，渠道端兼顾百货专柜和电商直营，潜在客群背书，品类端兼顾彩妆和护肤，渠道端兼顾百货专柜和电商直营，潜在客群广阔，且公司致力于品牌力长期健康提升，我们看好公司长期发展。广阔，且公司致力于品牌力长期健康提升，我们看好公司长期发展。我们预计24-26年公司将实现收入38.8/50.6/62.9亿元，同比增长 34.5%/30.3%/24.3%；实现归母净利 8.8/11.7/14.6 亿元，同比增长 33.3%/32.6%/24.7%。2 月 10 日市值对应PE 分别为 36/27/22 倍，维持“买入”评级。

6、风险提示风险提示 国内消费复苏不及预期、行业竞争加剧、渠道拓展和新品推广不及预期等。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：马莉分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 分析师：汤秀洁分析师：汤秀洁 执业证书号：S1230522070001 研究助理：王笑飞研究助理：王笑飞 基本数据基本数据 收盘价 HK$70.75 总市值(百万港元)34,680.72 总股本(百万股)490.19 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 毛戈平：成功路径难以复制的高端国货美妆 2024.12.26 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2023A 2024E 2025