燕京啤酒-再造辉煌还需破旧立新-220126（32页）.pdf

1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国消费中国消费行业行业 过去五年，在消费升级的大趋势下，中国啤酒行业已经从销量增长转为价格驱动。我们认为中国啤酒行业是中国消费领域中消费升级空间最大、高端化趋势最明显的消费板块之一。然而，相比过去整体行业都受惠于行业高端化的趋势，我们认为未来五年，行业将出现分化，而只有产品力高、渠道力优、资本运作能力强以及产能优化进程快的中国啤酒玩家才能持续地享受中国消费者消费升级的红利，并最终成为高端啤酒市场的王者。首次覆盖燕京啤酒（000729.CH）并给予卖出

2、评级。 2022 年 1 月 26 日 卖出 首次覆盖 浦银国际研究浦银国际研究 2 目录目录 燕京啤酒（燕京啤酒（000729.CH）：再造辉煌还需破旧立新）：再造辉煌还需破旧立新 . 3 相较对手缺少外资资金和品牌运作的支持 . 5 缺乏有力的产品组合，难以迎合消费升级 . 8 基地市场面临激烈竞争，市场份额可能继续丢失 . 15 产能落后，产能利用率低下 . 17 盈利预测 . 19 目标价与估值 . 23 风险提示 . 23 SPDBI 乐观与悲观情景假设. 25 背景 . 26 8Y9UMBgViYfUyXnMnMqQ8OdNbRnPoOtRmOfQnNtRlOoOvM8OnNyRv

3、PnPwOwMsPtO浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|消费消费行业行业 燕京啤酒（燕京啤酒（000729.CH） ：） ：再造辉煌还需再造辉煌还需破旧立新破旧立新 我们首次覆盖燕京啤酒（我们首次覆盖燕京啤酒（000729.CH） ，首予） ，首予“卖出卖出”评级，目标价为人评级，目标价为人民币民币 7.6 元，潜在降幅元，潜在降幅 7.7%。 相较对手缺少相较对手缺少外资外资资金和品牌运作的支持资金和品牌运作的支持： 燕京在中国啤酒行业收购兼并和引入外资投资者的大潮中被对手赶超，至今未引进国际啤酒玩家作为战略投资者，使公司在资金实力、品牌拓展和运作、运营管理能力等方面相比对手处于下

4、风，也令其从行业龙头变为区域玩家。 缺乏有力的产品组合，难以迎合消费升级：缺乏有力的产品组合，难以迎合消费升级：燕京的产品组合主要有三个方面仍待改善，分别是（1）品牌力弱， （2）产品定位低，以及（3）缺乏国际品牌加持。 U8虽然增速较快， 但规模较小， 不足以力挽狂澜。产品组合的缺陷将很大程度上继续阻碍燕京高端化的进程，限制公司单价与毛利率的提升。 基地市场面临激烈竞争：基地市场面临激烈竞争： 我们估计北京大概贡献了燕京三分之一的收入。我们认为，北京作为中国人均消费能力最高的城市之一，有着较大的消费升级潜力。随着低端渠道被持续缩减以及高端品牌不断进入北京市场，燕京在北京的主导地位将有可能被动

5、摇。 估值：估值：我们用 13x 2022E EV/EBITDA（相对国际品牌平均估值 30%的折价）来作为对燕京啤酒的估值，得到目标价人民币 7.6 元，相比当前股价有 7.7%的下跌空间。 投资风险：投资风险： 1） 中国啤酒市场高端化进程放缓； （2） U8 增速远高预期；（3） 高端产品研发能力大幅提升；（4） 原材料价格上涨幅度低于预期；（5）股权激励或公司股权架构重组。 图表图表 1：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 百万百万人民币人民币 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 11,468 10,928 11,411 11,799 11,971 同比

6、变动（%） 1.1% -4.7% 4.4% 3.4% 1.5% 股东应占净利 230 197 274 302 340 同比变动（%） 27.8% -14.3% 39.0% 10.3% 12.6% PE（X） 100 118 85 77 68 ROE（%） 1.9% 2.1% 2.7% 2.9% 3.2% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 评级评级 目标价（人民币）目标价（人民币） 7.6 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 -7.7% 目前股价（人民币） 8.2 52 周内股价区间（人民币） 6.1-8.9 总市值（百万人民币） 22,802 近 3 月日均成交额（百万人民币） 179.