华安证券：二永投资指南一二永骑乘策略实战应用（16页）.pdf

1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 二二永骑乘策略实战应用永骑乘策略实战应用 二永投资指南（一）二永投资指南（一）2 Table_IndNameRptType 固固定收益定收益 深度报告 报报告日期告日期：2024-10-23 ble_Author 首首席分析师：颜子琦席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱： 分分析师析师：林虎林虎 执业证书号：S0010524060002 电话：18162614133 邮箱： 主主要观点：要观点：Table_Summary 讲讲策略，策略，二永骑乘赚的是什么钱？二永骑乘赚的是什么钱？二永债投资

2、的收益率可以分为三部分，即票息收入、债券久期缩短的下滑收益和收益率曲线变动收益，而骑乘策略赚取的是收益率自然下行的下滑收益。骑乘策略通常选取收益率曲线上陡峭部分进行，并须结合久期考虑。以以银行二永做骑乘有三点优势。银行二永做骑乘有三点优势。一是二永期限分布广且存量规模大，除了“5+5”年期外，还存续 8 千亿元由国股大行发行的“10+5”年期二永。二是收益率曲线存在凸点且凸性大，对于二级债，1Y 以内的债券收益率曲线较平，2Y/4Y/7Y 期限存在凸点，对于永续债，3Y/4Y 期限存在凸点。三是债券流动性好换手率高，AAA-/AA+二级债周度换手率 3.12%、4.85%，AAA-/AA+永续

3、债周度换手率为 4.51%、4.91%。二二级债级债 vs 永续债，骑乘策略有何差异？永续债，骑乘策略有何差异？从收益率稳健性看，AA 级是分界线，AA 级及以下收益波动率明显放大；从最大回撤上看，二级债仅 AA 级、5-10 年期历史上出现过骑乘亏损，永续债仅 AA 级、5 年亏损，相较于国债最大回撤更小；对比二永，收益率稳健性上永续债高于二级债，而绝对收益率上短久期永续债高于二级债。反反直觉，二永骑乘策略的两个常见误区直觉，二永骑乘策略的两个常见误区 误误区区：债市回调，不适合做二永骑乘？债市回调，不适合做二永骑乘？我们测算三轮债市回调下二永以及国债的收益率表现，观察在不同环境下，哪一类债

4、券在更抗跌。回测发现，在基本面主导+利差保护较高的情形下，二永骑乘的抗跌性较好，如 2020 年5 月；低利率环境下二永存在信用保护不足、票息不足以弥补资本利得损失，如 2023 年 8 月，该轮回调国债表现永续债二级债；机构行为面带来的债市快速回调一般国债表现较好，其次为二级债与永续债，如 2022 年 10月。结结合象限来看，二永骑乘策略的收益率性价比即为信用利差与资本利得之间合象限来看，二永骑乘策略的收益率性价比即为信用利差与资本利得之间的平衡，存在四种情况：的平衡，存在四种情况：信用利差厚、债市快速回调，二永占优，收益率高于国债，信用利差厚、债市温和回调，二永占优，收益率高于国债，信用

5、利差薄，债市快速回调，国债占优，收益率高于二永，信用利差薄，债市温和回调，收益率情况不确定。在债市下行阶段，骑乘策略中永续二6 1 9 7 2 5 6 7/7 3 1 0 5/2 0 2 4 1 0 2 5 1 5:3 3Table_CompanyRptType 深度研究深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/16 证券研究报告 级国债。误误区：二永骑乘，久期越长越好？区：二永骑乘，久期越长越好？二永骑乘策略的久期选择本质是在一定的久期限制下，如何组合各期限的二永债以实现最大化收益。我们设定组合平均久期不超过 3 年，考虑各类久期策略下组合的收益率。首首先，以历史各期限骑乘收益率为基础，

6、回测发现先，以历史各期限骑乘收益率为基础，回测发现 4 年期、年期、6 年期的二级债年期的二级债骑乘收益率存在“凸点”，永续债无明显骑乘收益“凸点”骑乘收益率存在“凸点”，永续债无明显骑乘收益“凸点”。对于 AAA-/AA+级二级债，50%的 2 年期、50%的 4 年期结构收益率最高；对于 AA 级二级债，100%的 3 年期配置收益率最高；对于永续债，50%的 2 年期、50%的4 年期收益率最高。其其次，次，我们假设收益率曲线不变，以当前收益率进行二永骑乘我们假设收益率曲线不变，以当前收益率进行二永骑乘。对于二级债，80%的 2 年期、20%的 7 年期配置收益率最高；对于永续债，67%