【公司研究】良品铺子-双线发力、全国扩张的休闲零食巨头-20200224[40页].pdf

1、 证券证券研究报告研究报告 | 公司公司深度报告深度报告 可选消费可选消费 | 零售零售 强烈推荐强烈推荐-A（首次首次） 良品铺子良品铺子 603719.SH 新股分析 新股分析 2020年年02月月24日日 双线发力、全国扩张的休闲零食巨头双线发力、全国扩张的休闲零食巨头 发行数据发行数据 发行前总股本(万) 36000 新发行股数(万) 老股配售(万) 发行后总股本(万) 40100 发行价（元） 11.9 发行市盈率（倍） 23 发行日期 2020-02-12 上市日期 2020-02-24 主要股东主要股东 持股比例 宁波汉意投资管理合伙 企业（有限合伙） 37.30% 达永有限公司

2、 30.30% 珠海高瓴天达股权投资 管理中心（有限合伙） 4.62% HH LPPZ （HK） Holdings Limited 4.49% 宁波艾邦投资管理有限 公司 3.59% 行业指数行业指数 资料来源：贝格数据、招商证券 宁浮洁宁浮洁 S109051809002 杨勇胜杨勇胜 S1090514060001 于佳琦于佳琦 S1090518090005 周洁周洁 研究助理研究助理 良品铺子是零食全渠道良品铺子是零食全渠道领先领先品牌商品牌商。线上全平台发展，渠道结构趋于京东等高端。线上全平台发展，渠道结构趋于京东等高端 电商电商，阿里赋能新零售并不断加强创新；阿里赋能新零售并不断加强创新

3、；线下开店空间大，中期可看至线下开店空间大，中期可看至 5 5000000 家，家， 跑马圈阶段成长有望加速。跑马圈阶段成长有望加速。经销商经销商 roeroe 高、加盟意愿强，良品掌控经营核心，可高、加盟意愿强，良品掌控经营核心，可 复制性强复制性强。虽短期受虽短期受疫情影响，但长期空间、路径、竞争优势明确，疫情影响，但长期空间、路径、竞争优势明确，首次覆盖首次覆盖给给 予予 20212021 年年一年一年目标市值目标市值 230230 亿，对应亿，对应 40X40X 估值估值，给予，给予“强烈推荐“强烈推荐A A”评级”评级。 大行业小公司，成长赛道空间大。大行业小公司，成长赛道空间大。我

4、国休闲食品具备千亿市场规模，年均复 合增速为 12.49%，整体呈现集中度低、电商渗透率低（14.3%）的市场特点。 随着休闲零食进入下半场，产品品牌流量，全渠道能力突出、经营稳健 且以高端零食定位的良品有望实现突围。2018 年良品线上线下收入分别为 28.78/34.44 亿，营收稳步增加同时，费用率持续下行， 2019 年业绩预计可 达 3.4 亿左右，增长 42%。 线上全平台发展，渠道结构趋于高端，线上全平台发展，渠道结构趋于高端，阿里阿里赋能新零售，静待直播助力。赋能新零售，静待直播助力。由 于产品组合和定价策略的调整，2019 年下半年线上收入增速高于上半年。细 分来看，天猫渠道

5、收入份额下降，京东占比提升迎合其高端战略布局。良品 依据线下门店优势，且基于其前中后台建设打通，阿里数据银行与全域营销 预计充分赋能良品，良品也有望借助 AIPL 和 FAST 模型全面提升人货场匹配 效率。同时，2020 年直播电商预计再度发力或给良品带来新机遇，助力良品 线上高增长。 线下开店空间大，跑马圈阶段成长有望加速。线下开店空间大，跑马圈阶段成长有望加速。对比绝味、百果园等其他业态， 良品全国化品牌的开店空间更大，并且休闲零食口味差异小、扩张属性更佳， 万店空间存在， 中期可看至 5000 家以上。 复盘绝味， 2010 年 2032 家店， 11-12 年分别净增加 1654、1

6、554 家，模式跑通后的全国化有望为成长赋能加速。由 于升级老店、发力线上等因素影响，此前几年开店速度不快，重在质量，上 市之后有望加快发展节奏。 经销商经销商 roeroe 高意愿强，良品掌控经营核心，可复制性强。高意愿强，良品掌控经营核心，可复制性强。净利率方面，我们 进行单店模型测算，良品加盟商积极的开店意愿源于其单店的可观利润，华 南新市场的升级店赚钱效应也很强。周转率方面，我们测算线上、线下周转 率均为行业领先。高 roe 意味着加盟商更强的加入意愿，也意味着公司未来 盈利能力强化有潜在空间。与此同时，在良品模式中，品牌商掌握了运营核 心（数据、模式、人员等）、加盟商选渠道，公司网罗