休闲服务行业免税行业系列深度（一）：免税专题国门放开对中免影响几何？-220126（35页）.pdf

1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 休闲服务休闲服务 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-01-26 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级: 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 2% -5% -10% 相对收益 5% -1% 4% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 40 总市值（亿） 1279 流通市值（亿） 1040 市盈率（倍） -125.93 市净率（倍） 3.01 成分股总营收（亿

2、） 157 成分股总净利润（亿） -9 成分股资产负债率（%） 215.36 Table_Report 相关报告 社服 2022 年度策略： 把握复苏节奏， 布局优质龙头 -20211209 月子中心行业深度：母婴市场空间广阔，月子中心渗透提速 -20211008 酒店系列深度之三：穿越周期的问鼎之路，万豪酒店发展启示录 -20210331 Table_Author Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告 免税免税专题专题：国门放开对中免影响几何？：国门放开对中免影响几何？ - 免税行业系列深度（一）免税行业系列深度（一） 报告摘要：报告摘要： Table_Summary 线下

3、客流是离岛免税的核心变量，放开国门后对海南客流并不悲观。线下客流是离岛免税的核心变量，放开国门后对海南客流并不悲观。2020 年/2021 年海南客流分别恢复至 2019 年的 78%/97%， 国内疫情反复下海南客流虽相对景气， 但尚未完全恢复至疫情前。 2009-2019 年海南旅游客流 CAGR 14%，未来伴随自贸港建设，海南旅游项目及基础设施不断丰富，预计海南岛客流依然将保持双位数复合增长。 疫情导致消费被动回流，但大部分发生在国内有税渠道，疫情后仍有疫情导致消费被动回流，但大部分发生在国内有税渠道，疫情后仍有1600 亿韩国免税商品流入国内。亿韩国免税商品流入国内。 受疫情影响中国

4、消费者的奢侈品消费下降 30%-35%，但由于出境受限境内消费比例由 32%提升至 70-75%，因此 2020 年中国境内奢侈品市场逆市上扬。 国内有税商场承接了大部分消费回流，而中免的销售增长更多受益于离岛免税政策放宽、采购量提升后的价格优势、品牌/品类/SKU 增加，而非完全受益于消费被动回流。疫情后韩国代购的路径依然畅通， 估算 2020 年至 2021 年 1-11 月共有近1600 亿人民币的韩国免税商品流入中国市场， 因此未来即使国门打开预计对中免的分流影响十分有限。 疫情后消费还能持续回流吗？香化会继续回流，精品仍需时日。疫情后消费还能持续回流吗？香化会继续回流，精品仍需时日。

5、从香化看，疫情结束后韩国免税难以继续依靠高返点吸引代购。一方面离岛免税、日上直邮/CDF 会员购、直播电商等渠道已充分占据消费者心智，通过低价便捷等标签形成较强的客户粘性，导致代购的客源需求松动。另一方面规模提升后的国内免税价格优势彰显，代购的定价上限&利润空间被大幅压缩，原有的盈利机制已被打破。从精品看，消费外流的核心原因是价差，价差来自税率差异及品牌方自主调控，品牌进驻免税渠道后国内外精品价差会缩小，但部分顶奢品牌进驻国内免税渠道意愿仍较低，免税渠道品牌/品类/SKU 的进一步丰富仍需时日，目前尚无法满足消费者全部的精品购物需求。 投资建议：投资建议：免税行业在消费回流以及国人奢侈品渗透率

6、、客单价提升过程中将保持较高的景气度和成长性，中免作为龙头具备渠道、规模和运营管理先发优势，未来将持续领跑。预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 96 亿/127 亿/187 亿， 对应 PE 分别为 42 倍/32 倍/22 倍， 维持 “买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情反复风险，免税政策风险，市场竞争加剧风险。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 中国中免 206.63 3.14 4.91 6.48 8