1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 全球全球 AIAI 数据中心扩张数据中心扩张加剧电力消耗，加剧电力消耗，带动带动燃气轮机燃气轮机发电发电需求需求高增高增。目前全球 AI 数据中心规模大幅扩张，导致电力需求高增。高德纳预测 2023-2027 年全球 AI 服务器用电量将从 195 太瓦时提升到 500 太瓦时。燃气轮机凭借项目建设速度快、发电稳定、启动速度快，碳排放低，成本较低等优势，未来有望成为 AI 数据中心领域供电的重要方案，看好燃机长期需求上行。2019-2023 年全球燃机销量从 39.98GW 提升到 44.10GW，CAGR 为 2.49%，三菱重工预计 2024-202

2、6 年全球燃机年均销量为 60GW，较 23 年提升 36%，增长加速。我们预计 2025-2027 年美国 AI 新增用电对应燃机的新增装机需求分别为 12/15/18GW，分别同比+47%/25%/20%，保持高增。燃气轮机燃气轮机：全球市场高度集中，海外燃机龙头订单高增全球市场高度集中，海外燃机龙头订单高增，且长期享受高估值。，且长期享受高估值。（1）规模：根据 Precedence research，2023 年全球新机/服务市场规模分别为 262/376 亿美元，未来有望持续增长。（2）格局：三菱重工、西门子能源、GEV 为全球三家龙头，2023 年全球份额合计达 82%，集中度高。

3、（3）趋势：伴随燃机景气度上行，海外燃机龙头呈现出 3 个共同点：燃机订单高增、计划扩大燃机产能、燃机订单以服务为主，且订单可见度高。例如 GEV：2024 财年，燃机新签订单 20.2GW，同比+113%；并计划 2024-2027 年将燃机产能从 55 台提升到 80 台。2024 年末，GEV 电力业务在手订单 734 亿美元，按 2024 年收入算，电力业务订单可见度已达 4 年。（4）估值：高维保占比带动现金流改善，催化海外燃机龙头估值提升。例如 GEV：持续稳定的维保订单带动现金流改善，2024 年 GEV 经营活动现金流 26 亿美元，同比+118%。同时，GEV 估值水平持续攀

4、升，2024M7-2025M1，PE-TTM 约从 37 倍提升到 90 倍。燃气轮机叶片燃气轮机叶片：燃机核心零部件，技术壁垒高，燃机核心零部件，技术壁垒高，技术迭代慢，技术迭代慢，全球产能严重不足。全球产能严重不足。（1）地位：叶片是燃机核心零部件，价值量占比 35%，占比最高，耐高温程度直接决定了燃机的性能，涡轮进口温度每提高 40，燃机热效率可提高 1.5%，功率增加 10%。（2）特征：第一，涡轮叶片的技术壁垒高，由于工作环境高温高压，通常选择高温合金作为制作材料。同时制造工艺复杂，铸造和精密加工环节均包含 10 余道工序。第二，叶片技术迭代慢，单晶技术从 90年代沿用至今仍为主流，

5、内部冷却技术更是从 60 年代沿用至今。壁垒高、迭代慢的特征导致行业新进入者较少，新技术替代的风险小，龙头公司份额稳固。（3）产能：全球燃机叶片产能不足，PCC 和 Howmet 为全球两大龙头，PCC 在2020 年员工数量减少 40%，直到 2023 年收入尚未恢复 2019 年的水平，慢于整机龙头。Howmet 在 2020-2023 年固定资产净额持续下滑。2018 年以来，PCC 和 Howmet 固定资产周转率维持在 2 左右，显著低于 GEV 等整机公司。中国中国燃机市场持续扩容燃机市场持续扩容，国产化，国产化加速加速推进。推进。（1）规模：2015-2023 年，我国燃机市场规

6、模 CAGR 为 9%，未来随着国产化提升和燃气发电占比提升，看好中国燃机市场持续扩容。（2）国产化：21 世纪初，我国通过合作海外龙头，以市场换技术引进重燃。2009 年开始我国自主研发 F 级 50MW 重燃，在两机专项等政策支持下，近年来重燃技术不断取得新突破。例如 2022 年我国实现 F 级 50MW 重燃国产化；2024 年 F 级 300MW 重燃首次点火成功，国产化不断加速。龙头龙头公司基业长青的公司基业长青的秘诀秘诀：重视研发投入重视研发投入+重视维保业务重视维保业务+业务多元化、市场国际化业务多元化、市场国际化+长期重资产投入。长期重资产投入。我们复盘全球燃机产业链龙头成长