1、房地产房地产/房地产服务房地产服务 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/29 华润万象生活华润万象生活（01209.HK）2025 年 02 月 06 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2025/2/5 当前股价(港元)29.550 一年最高最低(港元)39.550/20.850 总市值(亿港元)674.48 流通市值(亿港元)674.48 总股本(亿股)22.83 流通港股(亿股)22.83 近 3 个月换手率(%)10.28 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 非凡万象，非凡万象，双轮共进，双轮共进，商管服务龙头业绩腾飞商管服务龙头业绩腾飞 公司首次覆盖报告公司首

2、次覆盖报告 齐东（分析师）齐东（分析师）胡耀文（分析师）胡耀文（分析师）杜致远（联系人）杜致远（联系人） 证书编号：S0790522010002 证书编号：S0790524070001 证书编号：S0790124070064 背靠华润，业绩亮眼背靠华润，业绩亮眼，物管商管齐发力，物管商管齐发力，给予“买入”评级，给予“买入”评级 华润万象生活背靠华润集团，关联方华润置地销售及拿地市占率提升，项目储备优质，同时积极拓展城市空间赛道；商业管理赛道作为行业龙头，在管购物中心及写字楼运营效率提升，盈利能力保持稳健。我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 35.0、41.2、47.2 亿元，E

3、PS 分别为 1.54、1.81、2.07 元，当前股价对应PE 为 17.7、15.1、13.2 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。物管规模稳中有进，物管规模稳中有进，增值业务多元化布局增值业务多元化布局 截至 2024H1，公司在管面积为 3.98 亿平，合约面积为 4.46 亿平，较年初分别增长 7.5%和 4.9%，第三方占比分别为 61.9%和 60.2%，城市空间在管规模占比提升至 31%。2024H1 基础物管实现收入 39.8 亿元，同比+15.4%，其中关联方占比51.2%，城市空间占比 20.6%，毛利率同比下降 1.0pct 至 15.2%；社区增值和非社区增值业务收入同比

4、分别+10%、-16%，毛利率同比分别下降 1.9pct、1.4pct至 30.9%、37.8%。商管服务龙头，运营提质增效商管服务龙头，运营提质增效 公司商业航道主要包含购物中心和写字楼两大业态，其中商业在管面积 1185 万方，关联方占比 82%；写字楼在管面积 1523 万方，受新项目入市影响出租率同比下滑 2.6pct 至 77.1%。2024H1 商业航道收入 28.5 亿元，同比+23.4%，其中购物中心和写字楼收入占比分别为 66%和 34%；毛利率达 60.9%，同比增加 2.4pct。物管规模稳中有进，关联方储备面积充裕物管规模稳中有进，关联方储备面积充裕 公司 2019 年

5、来收入利润保持增长，2024H1 收入及归母净利润同比分别+17.1%、+36.0%；得益于商管毛利率边际提升，整体毛利率同比提升 0.8pct 至 34.0%，毛利率和净利率水平在头部物企均保持前列；管理费率同比下降 1.3pct 至 5.1%，在头部物企处于较低水平。公司在手现金充裕，上半年经营性净现金流可覆盖净利润倍数同比提升至 90%。风险提示：风险提示：房地产行业加速下行，公司拓展不及预期、消费复苏不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)12,037 14,798 16,878 18,84

6、7 20,616 YOY(%)35.4 22.9 14.1 11.7 9.4 净利润(百万元)2,206 2,929 3,504 4,120 4,719 YOY(%)27.9 32.8 19.6 17.6 14.5 毛利率(%)30.0 31.7 33.0 34.5 35.6 净利率(%)18.4 19.9 20.9 22.1 23.1 ROE(%)15.4 18.4 28.2 30.5 32.7 EPS(摊薄/元)0.97 1.28 1.54 1.81 2.07 P/E(倍)28.2 21.2 17.7 15.1 13.2 P/B(倍)4.3 3.9 5.0 4.6 4.3 数据来源：聚源、