1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司（中国香港）（中国香港）证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.01.26 全球服装代工龙头，垂直一体化布局可期全球服装代工龙头，垂直一体化布局可期 晶苑国际晶苑国际(2232)Table_Industry 纺织服装业 Table_Invest 评级：评级：增持增持 Table_CurPrice 当前价格(港元)：4.55 Table_Market 交易数据交易数据 52 周内股价区间（港元）2.79-4.79 当前股本（百万股）2,853 当前市值（百万港元）12,980 Table_Repor

2、t 相关报告相关报告 全球服装制造领军企业，2024 年订单显著修复2024.07.21 晶苑国际首次覆盖报告晶苑国际首次覆盖报告 table_Authors 刘佳昆刘佳昆(分析师分析师)曹冬青曹冬青(分析师分析师)021-38038184 0755-23976666 登记编号登记编号 S0880524040004 S0880524080001 本报告导读：本报告导读：全球多元化服装代工龙头，优质客户、产品及产能优势保证收入稳健增长，面料自全球多元化服装代工龙头，优质客户、产品及产能优势保证收入稳健增长，面料自供应有望提升盈利能力。供应有望提升盈利能力。投资要点：投资要点：Table_Summ

3、ary Table_Summary 投资建议：投资建议：预计 2024-2026 年归母净利润分别为 1.96/2.34/2.77 亿美元，对应 PE 分别为 8X/7X/6X，首次覆盖，给予“增持”评级。全球领先的多元化成衣制造商，共创模式优势突出。全球领先的多元化成衣制造商，共创模式优势突出。公司产品包括休闲服、牛仔服、贴身内衣、毛衣、运动服及户外服五大品类，与优衣库（占比约 30%）、Levis、Gap 等知名品牌合作数十年，前瞻布局海外产能，截至 2023 年海外员工人数占比 82%（其中越南49%）。公司在产品方面存在深厚壁垒，以同行难以模仿的共创模式与客户合作，深度参与产品创设阶段

4、，并大幅缩短产品创设周期至数天，以“恰当成本”、“恰当时间”为客户提供“恰当产品”。行业：终端平稳增长，晶苑位居代工龙头。行业：终端平稳增长，晶苑位居代工龙头。1）终端）终端服装服装行业：行业：2018-2023 年全球服装/运动服/牛仔服/贴身内衣行业规模 CAGR 分别为0.3%/3.2%/-0.1%/1.1%，根据欧睿预测 2024-2028 年 CAGR 分别为5.3%/6.2%/5.6%/5.4%，预计终端行业将维持平稳增长，其中运动景气度最高，牛仔风潮近年复兴。2）服装代工行业：）服装代工行业：市场高度分散，晶苑为全球代工龙头，2016 年在全球服装代工市场按产量计份额全球第一，按

5、产值计份额全球第二。对比同行，晶苑产品结构更为多元、规模优势突出，且在优衣库、Adidas、Nike 中为核心供应商，但在盈利能力方面仍有提升空间。未来展望：预计收入维持双位数稳健增长，面料自供有望带动利润未来展望：预计收入维持双位数稳健增长，面料自供有望带动利润率改善。率改善。1）收入：）收入：分客户，优衣库等核心客户自身销售优异且与公司合作紧密，Lululemon 等新客户订单势头强劲。分品类，牛仔时尚潮流回归下公司有望从中受益；运动及户外景气度高，有望成为未来 3-5 年增长引擎。2）利润：）利润：短期，规模效应下利润率有望延续小幅增长态势；中长期，垂直产业链整合下，布料自供预计可推动毛

6、利率提升 4-6pct。3）产能：）产能：员工招聘进度改善，海外储备产能有望释放；未来产能扩张更多在海外，劳动力成本有望进一步优化。风险提示：风险提示：产能扩张不及预期，全球经济增长不及预期 Table_Finance 财务摘要（财务摘要（百万百万美元美元）2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 1985 2341 2491 2177 2440 2724 3052 (+/-)%-18.2%17.9%6.4%-12.6%12.1%11.6%12.0%毛利润 386 448 463 418 474 536 609 净利润 108 163 173 163