1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 铅锌铅锌 2025 年年 01 月月 27 日日 兴业银锡（000426）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）产量储量加速释放，越阶银锡龙头进入快车道产量储量加速释放，越阶银锡龙头进入快车道 目标价：目标价：14.3 元元 当前价：当前价：12.39 元元 现有主力矿山银漫矿业加速释放产能现有主力矿山银漫矿业加速释放产能，未来产能有望翻倍，未来产能有望翻倍。一期项目 2023 年完成技改，年处理矿石量达 165 万吨

2、，其中处理铅锌矿石 25 万吨、铜锡矿石140 万吨，目前已经具备年生产白银 180 吨的生产能力，23 年锡销量超过 8000金属吨。二期项目已于 2025 年 1 月 10 日获批，建成后矿石处理规模由当前的165 万吨/年扩建为 297 万吨/年，产能产量有望翻倍。银漫矿业 2024 年上半年实现净利润 7.1 亿元，同比增长 411%。其他中小矿山处于稳定生产或在建阶段，基本稳定运营。其他中小矿山处于稳定生产或在建阶段，基本稳定运营。除银漫外，公司还有在产的乾金达、融冠、锡林、荣邦、锐能矿业，均属多金属矿山，赋产铅、锌、银、铜、铁矿，基本实现了稳定运营。2024 年上半年分别实现盈利

3、1.4 亿元、0.88 亿元、0.04 亿元、0.11 亿元、0.14 亿元，其中乾金达矿业白银年产量有望逐步增长至 120 吨，盈利持续改善。唐河时代矿业和博盛矿业处于在建阶段，其中唐河时代镍储量 32.8 万吨、铜储量 11.7 万吨，并伴生金银等贵金属。博盛矿业（70%股权）金储量 20.5 吨，品位 6.57 克/吨，未来盈利潜力大。收购宇邦矿业后白银保有储量实现翻倍，越阶成国内第一大银企。收购宇邦矿业后白银保有储量实现翻倍，越阶成国内第一大银企。公司完成收购亚洲第一大银矿-宇邦矿业 85%股权，盈利潜力巨大。截止 2017 年 3 月 31日，宇邦矿业保有资源量银金属量 1.82 万

4、吨。根据美国地质勘探局发布截止2023 年 5 月的数据，宇邦矿业双尖子山矿区银铅锌矿白银保有储量占国内总储量的 20.9%，占全球白银储量的 2.7%；收购完成后，公司白银保有储量将增至 2.45 万吨，占国内总储量的 34.56%，占全球白银储量的 4.46%。根据评估报告扩产项目达产年矿山年产量预计为银 481 吨、铅 19462 吨、锌 42943 吨，按当前白银价格 7700 元/千克测算，达产年预计贡献归母净利润 10 亿元。大股东旗下大银矿承诺注入，白银增储空间巨大。大股东旗下大银矿承诺注入，白银增储空间巨大。大股东旗下布敦银根累计查明白银金属量 1.1 万吨，平均品位 Ag14

5、8g/t，于 2024 年 9 月完成探矿权转采矿权的手续。公司已于 12 月 30 日签署了托管协议，并承诺投产且形成利润后一年内启动注入。投资建议：投资建议：公司主力矿山立足银锡金属，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 15.5、19.5、23.9 亿元，分别同比+59.5%、+26.3%、+22.6%。选取锡银标的锡业股份、盛达资源、华锡有色作为可比公司，根据可比公司 PE 估值均值，给予公司 2025 年 13 倍市盈率，目标价 14.3 元。我们认为，2026 年后随着银漫二期、宇邦矿业建成投产，公司白银产量有望达到 1000 吨规模，锡产量 1.6 万吨以上，有望

6、成为国内第一大银、第二大锡企业。并且布敦银根完成注入后银储量产量将进一步提升。首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示：风险提示：公司项目扩产不及预期；金属价格大幅波动；公司成本大幅提升。主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)3,706 4,280 5,255 6,273 同比增速(%)77.7%15.5%22.8%19.4%归母净利润(百万)969 1,546 1,953 2,394 同比增速(%)457.4%59.5%26.3%22.6%每股盈利(元)0.55 0.87 1.10 1.35 市盈率(倍)23 14 11 9 市净率(倍)3.