1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 明阳智能明阳智能(601615 CH)国国内外双轮驱动，内外双轮驱动，海风龙头启航海风龙头启航 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):15.68 2025 年 1 月 25 日中国内地 电源设备电源设备 首次覆盖明阳智能，给予“买入”评级，目标价 15.68 元（基于 25 年 14xPE）。国内外海风高景气，公司作为海风龙头，未来成长可期，24-26 年归母净利润 CAGR 有望达到 111%。主要系：1）央国企风机招标规则优化，国电投2

2、4 年第二批陆风集采最低价较前期上涨 13%，后续陆风有望持续涨价，公司积极推进降本，盈利提升可期。2）国内海风限制性因素解除装机有望高增，我们预计 25-26 年新增装机 CAGR 达 69%，公司海风市场份额领先，23 年新增装机市场占比超 40%，有望释放业绩弹性。3）海外海风需求放量，24-30 年欧洲海风新增装机 CAGR 为 35%，公司已实现欧洲、韩国、日本等市场订单突破，成长空间广阔。国内海陆风有望量价齐升，驱动国内海陆风有望量价齐升，驱动短期业绩短期业绩提升提升 1）价格：央国企优化招标规则，国电投 24 年第二批陆风集采最低价较前期上涨 13%，考虑到整机厂盈利承压，我们预

3、计风机价格有望持续回升。2）装机：国内招标高景气，9M24 招标 119GW，同比+93%，叠加海风开工限制性因素解除，我们预计 25/26 年国内海风新增装机 15/20GW，同比+114%/+33%。公司积极推进降本增效，风机制造业务毛利率自 23Q4 连续四季度环比提升，海风交付上量助力产品结构优化，风机毛利率有望持续提升。3）电站：公司布局电站开发与转让，截至 24Q3 末运营规模 1.7GW，在建规模 3.7GW，我们测算电站转让利润 1 元/W 以上，支撑业绩基本盘。海外海风布局领先海外海风布局领先，中长期中长期成长成长空间空间广阔广阔 能源转型、利率下降、优惠政策驱动海外海风高景

4、气，有望驱动海风装机放量，欧洲贡献主要力量，Wind Europe 预计 24-30 年欧洲海风新增装机CAGR 为 35%。海外风机龙头由于风机事故赔偿与制造成本上升，陆续缩减业务，利好国内整机厂出海。公司海外海风布局领先，已实现欧洲、日本、韩国等市场订单突破。公司在手订单充沛，截至 24Q3 末，在手及潜在订单容量超 5GW，预计 25-27 年累计交付超 4GW。考虑到海外风机价格较高，维斯塔斯 24Q3 风机销售均价超 8000 元/W，为国内 3-4 倍，考虑运费及本土化要求，我们预计海外市场毛利率为国内 2 倍以上，有望贡献业绩弹性。内外双轮驱动业绩内外双轮驱动业绩高增高增，给予“

5、买入”评级，给予“买入”评级 我们预测公司 24-26 年归母净利润增长动能强劲，CAGR 有望达到 111%。可比公司 25 年 Wind 一致平均预期为 13x PE，考虑到公司海风龙头地位稳固，欧洲海风布局领先，业务天花板高，我们给予公司 25 年 14x PE，目标价 15.68 元。截至 1 月 24 日，公司 PB（LF）为 0.89，兼具 PB 修复空间。风险提示：行业竞争加剧，海风装机不及预期，市场开拓不及预期，电站转让确收进度不及预期，前期质量问题导致赔付风险。研究员 申建国申建国 SAC No.S0570522020002 SFC No.BSK177 +(86)755 82

6、49 2388 研究员 边文姣边文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 研究员 周敦伟周敦伟 SAC No.S0570522120001 SFC No.BVE697 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)15.68 收盘价(人民币 截至 1 月 24 日)10.62 市值(人民币百万)24,123 6 个月平均日成交额(人民币百万)415.20 52 周价格范围(人民币)8.11-14.69 BVPS(人民币)11.90 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预