1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 商汤商汤-W(20 HK)港港股通股通 AI 2.0 领领军军，“，“1+X”聚聚焦生焦生成式成式 AI 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):2.10 2025 年 1 月 26 日中国香港 其他电子其他电子 首次覆盖商汤科技并给予买入评级，目标价2.10港币。AI 2.0时代相比AI 1.0时代的主要变化是大模型训练与应用，公司是唯一成功转型进入 AI 2.0 时代的 AI 1.0 四小龙公司，是纯正的 AI 大模型与应用公司。我们看好商汤

2、凭借AI 1.0 时代服务众多客户的经验积累、AI 2.0 时代性能领先的大模型和大装置，充分受益于大模型应用的快速发展。“大装置“大装置+大大模模型”型”深深度协同度协同，“自有自有+代代运营运营”拥抱拥抱智算智算浪浪潮潮 商汤大装置构建了面向大模型训练和推理的算力基础设施，自有临港 AIDC峰值算力 9400P，是亚洲最大的 AIDC 之一。此外，公司 24 年转向代运营轻资产战略，我们认为将有效帮助扭亏。截至 24 年 8 月，公司纳管算力 20 exaFLOPS，并预计 24 年底达 25 exaFLOPS。公司 AIDC 服务能力受到客户认可，在 2H23 中国 GenAI IaaS

3、 服务市场份额 15.4%（第三）。IDC 预测未来五年 GenAI IaaS 市场将以 79.8%的复合增长率增长，我们看好商汤凭借对大模型训推的深刻认知，以“自有+纳管”方式充分拥抱智算浪潮。大大模模型型持续持续迭迭代，代，性性能领能领先，先，变变现现方式方式多多元元 商汤日日新大模型自 2023 年 4 月发布 1.0 版本以来，2024 年 7 月已迭代至 5.5 版本，实现了对标 GPT-4o 的综合性能和实时交互体验，成为中国第一个多模态的实时交互大模型。商汤大模型变现方式多元，覆盖云端、本地数据中心和终端设备，下游客户覆盖互联网、智能硬件、电动汽车、机器人、医疗、金融等行业。1H

4、24 日日新大模型调用量实现报告期内 400%的增长。根据 IDC 数据，2023 年商汤位居中国大模型平台及应用市场份额第二位。我我们们与与市场市场观观点不点不同同之处之处 市场担忧公司持续造血能力。2024 年 12 月，商汤宣布已完成“1+X”战略重组，未来将聚焦核心业务 AI 云以及通用视觉模型，智能汽车“绝影”、家庭机器人“元萝卜”、智慧医疗、智慧零售等业务将拆分为独立公司。我们认为本次调整将通过聚焦核心业务，加速实现盈利和稳定现金流。盈盈利利预预测与测与估估值值 我们预计 24-26年营收 46.1/60.3/84.1亿元，归母净利润为-38.4/-32.4/-24.1亿元。根据

5、Wind 一致预期，25 年可比公司平均 PS 为 7.4x，由于基础大模型国内玩家较少，同时大模型是 AI 2.0 时代的技术高峰，给予公司 25 年PS 11.9x，目标价 2.10 港币，首次覆盖给予“买入”。风险提示：宏观经济波动，技术发展不及预期，技术商业化落地不及预期，市场竞争加剧。研究员 谢春生谢春生 SAC No.S0570519080006 SFC No.BQZ938 +(86)21 2987 2036 研究员 郭雅丽郭雅丽 SAC No.S0570515060003 SFC No.BQB164 +(86)21 3847 6016 研究员 权鹤阳权鹤阳 SAC No.S057

6、0524070007 SFC No.BTV779 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)2.10 收盘价(港币 截至 1 月 24 日)1.52 市值(港币百万)56,251 6 个月平均日成交额(港币百万)790.72 52 周价格范围(港币)0.58-2.35 BVPS(人民币)0.65 股股价价走走势图势图 资料来源：S&P 经经营营预预测指测指标标与估与估值值 会会计计年度年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万)3,809 3,406 4,615 6,025 8,413+/-%(18.97)(10.57)35.4