1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/纺织与服装/服装与奢侈品 证券研究报告 海澜之家海澜之家（600398）公司研究报告公司研究报告 Table_InvestInfo 首次覆盖首次覆盖:海澜之家深度报告：海澜之家深度报告：男装龙头男装龙头地位稳固地位稳固，联合联合巨头拓展巨头拓展增量业务增量业务 Table_Summary 投资要点：投资要点：国内男装龙头，国内男装龙头，新渠道业务潜力可期新渠道业务潜力可期。海澜之家作为国内男装龙头地位稳固，市占率常年保持第一。公司与京东合作打造“轻资产、更下沉、壁垒高、全域打通”的京东奥莱，携手 Adidas 在

2、低线城市开设 FCC 店铺。公司凭借自身渠道拓展运营强项与智慧物流优势，联合巨头拓展性价比消费增量业务。我们看好公司新渠道业务潜力，并在本篇报告中提供详细的业务测算结果。主品牌拥抱渠道优化，掘金海外市场。主品牌拥抱渠道优化，掘金海外市场。海澜之家主品牌持续加大研发投入，扩充极光鹅绒、凉感科技等在内的产品科技阵营；稳步推进直营优质店铺拓展、低效店铺调整优化，毛利率不断提升；目前主品牌已进入海外七国市场，23 年海外收入 2.7 亿元，同比增长 24.0%。明年将新增中东、中亚市场布局。Adidas FCC：携手：携手 Adidas 开拓低线运动市场。开拓低线运动市场。FCC 项目是 Adidas

3、 增加大中华区低线城市布局的重要抓手，2024 年 Adidas 大中华区店铺预计 7500 家，与峰值（12000 家）相比仍有较大空间。海澜之家凭借优秀的渠道开拓、运营海澜之家凭借优秀的渠道开拓、运营能力与能力与 Adidas 强强联合，强强联合，2024 年 FCC 店铺预计超 400 家，超 Adidas 管理层预期。预计明后年将迎来新店增加+老店爬坡双击，利润释放可观。京东奥莱：线上京东奥莱：线上“三升级、一保障三升级、一保障”，线下，线下“小奥莱小奥莱”大尝试。大尝试。京东奥莱线上属于此前线上运动奥莱模式跑通后的全新升级，我们预计在我们预计在“京东背书升级、品京东背书升级、品类拓宽

4、升级、合作模式升级、原班类拓宽升级、合作模式升级、原班人马保障人马保障”下，业绩增长确定性较高；下，业绩增长确定性较高；京东奥莱线下则由海澜之家、京东、购物中心三方合力、优势互补、利益联结，公司发挥门店运营与现代化仓储物流优势，打造与传统奥莱相区别的打造与传统奥莱相区别的“轻资轻资产、更下沉、壁垒高、全域打通产、更下沉、壁垒高、全域打通”的全新的全新“小奥莱小奥莱”业态。业态。在“筑巢引凤”需求下，预计线下门店将加快拓展，实现“规模-品牌话语权”的良性循环。投资建议投资建议。公司作为国内男装龙头，主品牌国货底蕴深厚，未来有望凭借产品创新、渠道优化、出海探索等巩固优势；此外公司联合 Adidas

5、、京东等巨头，充分发挥自身稀缺的渠道开拓、运营、管理能力，以 Adidas FCC、京东奥莱等形式深度布局性价比消费。我们预计 2024、2025、2026 年公司营业收入分别为 207.7、241.3、281.3 亿元，归母净利润分别为 22.6、26.4、30.5 亿元。其中其中 2025 年归母净利润预计同比增长年归母净利润预计同比增长 3.8 亿元，其中亿元，其中主品牌主品牌/京东奥莱线上京东奥莱线上/京东奥莱线下京东奥莱线下/Adidas FCC 预计分别贡献预计分别贡献 1.0/0.6/1.0/0.4 亿元。亿元。鉴于 Adidas FCC、京东奥莱等业务与传统业务区别较大，且增速

6、较高，我们采用分部估值法，分别给予主品牌、京东奥莱线上、京东奥莱线下、Adidas FCC 2025PE 14X、20X、40X、20X，对应目标价 8.56 元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。风险提示风险提示。经济增速放缓，消费复苏偏弱，库存压力增加，京东奥莱线上平台业绩增长缓慢，京东奥莱线下拓店不及预期，Adidas FCC 店效爬坡缓慢。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）18562 21528 20770 24126 28129(+/-)YoY(%)-8.1%16.0%