东航物流-公司深度报告：全货机供给不足看好货运物流龙头超额成长-250125（44页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 东航物流（601156.SH）深度报告 全货机供给不足，看好货运物流龙头超额成长 2025 年 01 月 25 日 东航物流为国内航空货运首股，背靠中国东方航空集团，盈利中枢持续抬升。1）中国东方航空集团为公司第一大股东，持股比例 40.5%，国资委为实际控人。2）盈利表现：公司盈利中枢抬升。2016-2019 年公司归母净利率在 5%-10%之间，自 2020 年起公司净利率突破 10%，2024Q1-3 归母净利 20.7 亿元，归母净利率为 12%，同比+24%，主要由于 2024 年全球经贸平缓复苏，国际航线

2、需求旺盛，叠加品牌出海崛起，跨境四小龙带来新的增长动力。3）资产负债率下降，持续积累现金流。2022-2023 及 2024 年三季度末公司资产负债率分别为43.7%、40.9%、33.3%。经营活动现金净流实现跳跃式增长，2019 年首次上 10亿台阶，2020 年首次上 30 亿台阶，2021-2023 年稳定在 50 亿以上高位。行业方面，全货机供需趋紧，或推动运价抬升。1）全货机在航空货运中扮演重要角色。全货机全球运力占比仅不足 8%，在航空货运量占比高达 54%。远航运输全货机占比高位。全货机货运量占比看，亚洲-北美航线约为 79%，欧洲-东亚航线约为 69%。2）需求：受益于全球经

3、济增长与跨境电商高速发展。2024年 1-11 月全球航空货运总需求按货运吨公里（CTKs）同比增长 11.8%，其中国际需求增长 13.1%，连续 16 个月实现增长。2024Q1-3 中国跨境电商进出口额达 1.88 万亿元，同比增长 11.5%，创历史新高。3）供给：主机厂产能爬坡缓慢，叠加部分短期或面临超期退役问题。约有 120 架全货机机龄超过 30 年，占比18.5%，飞机的典型使用寿命为 30-35 年。东航物流作为作为跨境空运龙头企业，具备资源壁垒优势，享受运价上涨带来的业绩弹性。1）航空速运业务包括全货机运输和客机货运业务两种形式，兼具自有全货机资产优势、优质航权时刻资源、独

4、家运营东方航空客机资源。截至2023 年末，公司拥有 14 架 B777 全货机，平均机龄仅 3.5 年，拥有上海、深圳至多个国际货运枢纽的 15 条全货机定班航线，并独家经营东航股份近 800 架客机的货运业务。2）地面综合服务：卡位关键货运枢纽资源。公司拥有面积 125万平方米的 6 个近机坪货站、1 个货运中转站，也是浦东机场仅有的两家运营跨境电商集中监管库的企业之一。2020-2023 年，公司在上海两场完成的货邮处理量占两场货邮总处理量比例均超 50%。3）综合物流解决方案：进出口同步发力，跨境电商提供全新增量需求。公司强化直客营销、服务头部跨境平台等核心客户，综合物流解决方案比重持

5、续提升，2021-2023 年毛利占比分别为 16%、22%、28%，2024Q1-3 为 39%，同比+75.7%。4）公司享受运价上涨带来的业绩弹性。我们测算，运价每变动 1%，全货机毛利变动 0.9 亿元；此外，油价每变动1%，全货机毛利变动 0.3 亿元。投资建议：公司作为航空物流龙头企业，航空物流资源优势显著，随着未来全货机架数增长，看好公司跨境业务增长潜力。我们预计公司 2024-2026 年实现营收 244.5/268.4/290.4 亿元，归母净利润分别为 27.2/34.4/38.2 亿元，EPS 分别为 1.71/2.17/2.41 元，PE 为 10/8/7 倍。首次覆盖

6、，给予“推荐”评级。风险提示：航油价格上行风险；汇兑损失风险；跨境电商需求增长不及预期。盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）20,621 24,445 26,843 29,037 增长率（%）-12.1 18.5 9.8 8.2 归属母公司股东净利润（百万元）2,488 2,719 3,441 3,819 增长率（%）-31.6 9.3 26.6 11.0 每股收益（元）1.57 1.71 2.17 2.41 PE 11 10 8 7 PB 1.8 1.5 1.3 1.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 202