1、铜行业专题报告铜行业专题报告缺矿共识下，价格中枢有望上行缺矿共识下，价格中枢有望上行请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明投资评级：看好（维持）证券研究报告|行业专题报告有色金属2025年2月2日证券分析师证券分析师姓名：田源资格编号：S1350524030001邮箱：证券分析师证券分析师姓名：田庆争资格编号：S1350524050001邮箱：核心观点核心观点矿山：铜矿产能扩张期矿山：铜矿产能扩张期，但增速下降但增速下降。（1 1）矿山资本开支影响长期供给趋势矿山资本开支影响长期供给趋势，2025-2027年铜矿增产预计主要受2020-2022年资

2、本开支影响，此时资本开支较2019年下降后逐年上升，预计铜矿仍处于增产过程中但增速下降。且从长期来看，供给高峰或在2028-2029年（近期资本开支高峰为2023年-2024年），且增产强度低于上一波供给（2012年资本开支高峰）。（2 2）矿山投扩产影响中期产能矿山投扩产影响中期产能，从全球矿山产能投产来看，目前仍处于产能扩张期，且产能高峰或于2028-2030年到达，但整体扩产增速处于下降趋势，整体与矿山资本开支相对应。具体来看，2024-2027年预计全球铜矿产能及增速分别为2379万吨（4.7%）、2479万吨（4.2%）、2559万吨（3.2%）和2619万吨（2.3%），2028-

3、2030年全球铜矿产能达到产能高峰，峰值为2741万吨，之后产能逐步下降，到2035年预计产能下降至2544万吨。（3 3）罢工等扰动事件影响开工率罢工等扰动事件影响开工率，罢工具有明显的地域性和周期性。地域性在于罢工主要集中在南美智利、秘鲁等国，因其工会在与矿企的薪资谈判中处于强势地位，若其条件无法满足，很容易引起罢工甚至连锁反应。周期性在于，罢工周期以3年为一周期（工资合同一般为3年），如2014、2017、2020年以及2023-2024年，表现为罢工时间长且供给扰动大。按照罢工周期预计，下一轮集中罢工或发生于2026-27年。此外，地震、矿难、电力等也是影响开工率的影响因素。基于基于对

4、全球铜矿资本开支对全球铜矿资本开支、产能扩张以及罢工等扰动事件对开工率的影响产能扩张以及罢工等扰动事件对开工率的影响，我们得出当前或仍处于产量扩张期我们得出当前或仍处于产量扩张期，但增速下降但增速下降。具体来看具体来看，从产量增从产量增速角度速角度，20242024-20272027年预计全球铜矿产量增量及增速分别为年预计全球铜矿产量增量及增速分别为5353万吨万吨（3 3.0 0%）、7373万吨万吨（4 4.0 0%）、8888万吨万吨（4 4.6 6%）和和9898万吨万吨（4 4.9 9%），并预计于并预计于20282028年达到增量高峰年达到增量高峰103103万吨万吨（4 4.9

5、9%）。从绝对量来看从绝对量来看，预计预计20302030年全球铜矿产量达到产量高峰之后随着增速下滑而下降年全球铜矿产量达到产量高峰之后随着增速下滑而下降。冶炼：矿端短缺向精炼端传导冶炼：矿端短缺向精炼端传导，再生铜对供给影响或减弱再生铜对供给影响或减弱。25年TC为21.25美元/吨，而行业平均冶炼成本在35-40美元/吨（考虑硫酸收益，未考虑贵金属副产物），该价格下冶炼厂出现亏损，25年部分高成本的民营冶炼厂或减产，矿端短缺逐步向金属端传导。同时截止到2025年1月24日，精废价差7000元/吨，价差仍较大，但相对24年有所收窄，25年再生铜对精炼铜供给影响或减弱。基于对全球冶炼开工率以及

6、再生铜精废价基于对全球冶炼开工率以及再生铜精废价差的影响差的影响，我们得出当前精炼铜产量或仍增长我们得出当前精炼铜产量或仍增长。具体来看具体来看，从产量增速角度从产量增速角度，20242024-20272027年预计全球精炼铜产量增量及增速分别为年预计全球精炼铜产量增量及增速分别为8484万吨万吨（3 3.2 2%）、8989万吨万吨（3 3.3 3%）、107107万吨万吨（3 3.8 8%）和和108108万吨万吨（3 3.7 7%），并预计于并预计于20272027年达到增量高峰年达到增量高峰。需求需求:新旧动能交替发力新旧动能交替发力，需求不悲观需求不悲观。传统需求增速虽然出现一定乏力