【公司研究】老板电器-未至天花板周期待穿越-20200118[26页].pdf

1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 01 月 18 日 老板电器老板电器（002508.SZ） 未至天花板，周期待穿越未至天花板，周期待穿越 复盘成长：公司复盘成长：公司 2010-2018 年营收复合增速年营收复合增速 25.17%，高端品牌定位，高端品牌定位+ 把握渠道红利是穿越周期的两大关键因素。把握渠道红利是穿越周期的两大关键因素。品牌塑造：定位高端，率先挖 掘消费者对吸力的诉求并提出“大吸力”概念，差异化定位同时不断在营销 端配合强化，抢占消费者心智。渠道布局：前期通过 KA 渠道、专卖店渠 道布局实现高速增长，2012-2014 年精准布局电商渠道穿越地产周期， 201

2、4-2017 年通过拆分代理商、设立城市子公司等方式进行三四线渠道下 沉。 行业空间：厨电天花板远未到顶。行业空间：厨电天花板远未到顶。传统烟灶：至少有翻倍空间。传统烟灶：至少有翻倍空间。保有量角 度， 城镇/农村烟灶保有量有望从目前每百户 79/26 台提升至 95/60 台水平。 且烟灶与冰洗均具有一户一机属性，静态估算烟灶年内销量有望从目前 1700 万台提升至 4000 万台。新兴品类：渗透率提升周期才刚刚开始。新兴品类：渗透率提升周期才刚刚开始。 洗碗机/蒸烤一体机等产品目前户均保有量不足 1 台，若未来配套率达到 30%，对应空间可达 1200 万台/年。 公司破局：工程渠道崛起，

3、将助力公司再次穿越周期。公司破局：工程渠道崛起，将助力公司再次穿越周期。工程渠道的 toB 属性 对厂商品牌力、现金流能力、服务能力等综合能力提出更高要求。公司工程 渠道市占率高达 40%。决策层面对工程渠道的重视、高端品牌稀缺性、更 低的成本及更好的配套服务是公司的制胜利器。值得一提的是，长期来看，值得一提的是，长期来看， 厨电仍是零售属性。厨电仍是零售属性。 具备产品研发与创新能力的公司才能够支撑较高的品牌具备产品研发与创新能力的公司才能够支撑较高的品牌 溢价。溢价。 如何理解市场对公司盈利能力的关心？如何理解市场对公司盈利能力的关心？零售渠道： 即使因为产品结构的变 化导致零售终端价格下

4、降，由于公司渠道 2.5 倍加价率较高，依然存在保持 出厂价提升但是压缩零售价的空间。工程渠道：毛利较低但也无需更多销 售费用，且考虑到地产商未来对厨电结构高端化调整，有进一步提升空间， 若未来工程渠道占比达到 30%，对公司净利率的影响仅约 1.5pct 左右。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 15.95/17.90/20.07 亿元，同增 8.3%/12.2%/12.1%。复盘厨电行业估值变 化并参考公司未来增长预期， 我们认为行业未来的估值中枢为 15-20 倍动态 PE 水平。考虑到 2020 年地产竣工回暖，公司基本面将持续改

5、善，预计公司 合理估值为 2020 年 PE 20 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示：房地产竣工不及预期；行业竞争加剧。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 7,017 7,425 7,796 8,877 10,017 增长率 yoy（%） 21.1 5.8 5.0 13.9 12.8 归母净利润（百万元） 1,461 1,474 1,595 1,790 2,007 增长率 yoy（%） 21.1 0.8 8.3 12.2 12.1 EPS 最新摊薄（元/股） 1.54 1.55 1.68 1.89 2.12 净资

6、产收益率（%） 27.8 24.2 22.9 22.1 21.2 P/E（倍） 22.6 22.4 20.7 18.5 16.5 P/B（倍） 6.28 5.47 4.80 4.11 3.51 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 白色家电 最新收盘价 35.83 总市值(百万元) 34,003.53 总股本(百万股) 949.02 其中自由流通股(%) 98.51 30 日日均成交量(百万股) 5.08 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 鞠兴海鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱： 分析师分析师 马王杰马王杰 执业证书编