【公司研究】老板电器-深度研究报告：长风破浪会有时待龙头价值回归-20200327[30页].pdf

1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 老板电器（002508）深度研究报告 强推强推（维持维持） 长风破浪会有时长风破浪会有时，待龙头价值回归，待龙头价值回归 目标价：目标价：37 元元 当前价：当前价：26.85 元元 复盘内外动力，析公司现有优势复盘内外动力，析公司现有优势。老板电器扎根厨电三十余年，多年来坚持高 端品牌定位，自上市以来公司业绩持续稳步增长。 复盘公司成长为厨电龙头的 历程，我们总结了三大核心驱动力：1）品牌建设：）品牌建设：深度打造高端品牌形象深度打造高端品牌形象。 经过三十余年的探索与发展，当前老板品牌已成为

2、国内知名度最高、最受消费 者喜爱的专业化高端厨房电器品牌之一。 老板电器品牌力的成功建设一方面依 赖于公司持续且精准的营销宣传投入， 另一方面离不开公司领先行业的产品品 质。2）渠道变革：渠道变革：积极把握渠道变革机会。积极把握渠道变革机会。公司善于抓住每一轮渠道变革红 利，不断丰富渠道结构，从上市前的单一 KA 渠道扩展到目前包括线下渠道、 线上渠道和工程渠道在内的多元化渠道结构体系。 老板电器在渠道变革过程中 主要采取两条路径：通过深度下沉渠道，深挖低线城市需求；把握每轮渠道变 革红利，占据电商及工程渠道先发优势。3）品类拓展：）品类拓展：多品类多品牌矩阵日多品类多品牌矩阵日 渐完善渐完善

3、。公司积极进行多品类扩张，享受新兴产品红利成效显著，嵌入式新品 市占率稳步提升； 实行多品牌发展战略， 形成覆盖全方位、 多层级的品牌矩阵， 针对不同细分市场和不同品类拓宽业务。 展望长短视角，看公司成长空间展望长短视角，看公司成长空间。1）短期角度）短期角度：地产数据回暖，品牌壁垒深地产数据回暖，品牌壁垒深 厚厚。2019 年三季度以来地产竣工回暖向好，竣工领先指标维持较快增速，有 望拉动厨电行业需求改善。 此外公司加码产品研发以及品牌建设， 构筑高端品 牌壁垒，保障公司利润空间。2）长期角度：）长期角度：需求逐步释放，工程渠道崛起。需求逐步释放，工程渠道崛起。 传统厨电品类保有量较低， 新

4、兴品类尚处成长初期， 厨电新增需求仍有释放空 间。同时在政策指引下，老旧小区改造带动更新换代需求释放，行业增长确定 性强。渠道方面当前工程渠道迅速崛起，精装渠道要求较高，龙头品牌优势在 精装渠道中被进一步放大。 横纵向对比，公司估值天花板仍远。纵向对比，横纵向对比，公司估值天花板仍远。纵向对比，上市以来老板电器营收业绩表 现出极强的稳定增长性。2010-2016 年间房地产行业曾有过 2 次大的周期性调 整，公司在上述年间均实现了营收增速 20%以上、利润增速 40%左右的业绩 表现，体现了公司极强的“穿越周期”的稳定性。老板电器过去十年平均 PE 约 27 倍，以 2020 年 3 月 26

5、 日收盘价计算，当前 PE（2020E）仅为 15 倍，远 低于历史平均水平，仍有长期提升空间。横向对比横向对比，我们选取日本厨电行业龙 头林内公司与国内厨电可比公司进行估值比较， 相比来看老板电器具有业绩复 合增速高、盈利能力领先、净资产收益高、分红稳定优厚等特点，但当前估值 水平相对更低。2019 年以来深股通持股老板电器比例持续攀升，外资流入有 望打开公司估值天花板。此外，目前地产竣工及销售数据已有明显回暖，厨电 行业景气度处于触底回升的阶段， 公司凭借在工程端的持续优化布局以及新兴 厨电品类的扩张，预计后续基本面将持续改善，估值提升空间较大。 投资建议：投资建议：我们维持预测公司 19

6、/20/21 年 EPS 分别为 1.67/1.84/2.03 元，对应 PE 分别为 16/15/13 倍。老板品牌优势明显，工程渠道增长亮眼，品类以及品 牌扩张推进顺利，规模优势有望显现。基于以上估值横纵向比较，维持目标价 37 元，对应 20 年 20 倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示风险提示：地产调控加大；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 7,425 7,761 8,575 9,560 同比增速(%) 5.8% 4.5% 10.5% 11.5% 归母净利润(百万) 1,474 1,582