老板电器-国货崛起系列四：激荡四十载不惑再启程-220110（29页）.pdf

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 01 月 10 日 强烈推荐强烈推荐-A（维持）（维持） 国货国货崛起系列崛起系列四四：激荡四十载，不惑再启程激荡四十载，不惑再启程 消费品/家电 目标估值：48.58 元 当前股价：39.44 元 我们预测公司我们预测公司 2021-2023 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 19.47 亿元、亿元、23.04 亿元及亿元及27.26 亿元，同比分别增长亿元，同比分别增长 17%、18%及及 18%，2022 年合理估值在年合理估值在 20 倍，倍，对应市值对应市值 461 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 48.5

2、8 元，较当前股价元，较当前股价仍仍有有 23%上涨空间，上涨空间，维持“强烈推荐维持“强烈推荐-A”评级。”评级。 短期看产品，中期看渠道，长期看品牌。短期看产品，中期看渠道，长期看品牌。厨电市场目前正处于历史性变局的关键节点，新兴品类的快速发展打开了厨电市场的向上空间，部分消解传统烟灶品类销量增速下滑对行业带来的“阴霾”，但也促使厨电市场格局进入新一轮洗牌。我们对厨电行业过往 40 年发展历程进行复盘，得出短期看产品、中期看渠道、长期看品牌的结论，未来各个厨电企业在新品类、新渠道上的把握将成为后续厨电新市场格局的重要决定因素。 天时地利人和共促公司稳定增长。天时地利人和共促公司稳定增长。我

3、们认为，老板电器作为传统烟灶市场的领军企业之一，在天时、地利、人和的综合带动下有望延续前期领先市场优势，带动洗碗机、一体机和集成灶配套率，构筑第二成长曲线，实现再次腾飞：天时方面，天时方面，2020 年西门子等在洗碗机、一体机市场具有先发优势的海外品牌受新冠疫情影响，遭遇供应链危机，给与国内厨电企业难得的赶超机会，老板电器也紧抓发展机遇，对全系列产品全面迭代更新，实现洗碗机线下 KA 渠道份额的翻倍增长；地利方面，地利方面，公司 2003 年以来紧抓四次行业渠道发展红利，在 KA 渠道、专卖店渠道、电商渠道及工程精装渠道均建立较强领先优势，公司在品牌及渠道上的领先身位优势预期也将拉动新兴品类快

4、速增长；人和方面，人和方面，从过往发展历程来看，公司具有“善变”特质，99 年多元化失败后勇于“断臂求生”，重新聚焦主业并领跑行业，08 年在市场陷入大风量恶性竞争时提出“大吸力”概念，以差异化打造高端品牌定位，更是在 03 年、08 年、12 年及 17 年紧抓四次渠道变革机遇，不断加深自身渠道壁垒，持续扩大与第二集团的领先优势。我们认为“善变”的特质将帮助公司在快速变化的市场环境下持续加深品牌护城河，在稳固提升市场份额的基础上，维持企业较高的盈利能力，实现收入和业绩的快速增长。 维持维持“强烈强烈推荐推荐-A”投资评级投资评级。公司作为传统烟灶龙头企业，近年来积极布局一体机、洗碗机、集成灶

5、等厨电板块新兴品类，未来有望凭借渠道及品牌领先优势实现业绩的稳定增长。暂不考虑恒大应收票据及应收账款坏账计提影响，我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 100 亿元、121 亿元和 144 亿元，同比增长 23%、21%和 20%，对应归母净利润 19.47 亿元、23.04 亿元和 27.26 亿元，同比增长 17%、18%和 18%，目前公司 22 年对应动态市盈率约为 16.2 倍，低于行业均值 20.8 倍并处于历史低位，预计恒大坏账不利影响落地后公司有望实现价值回归，考虑到公司龙头地位，我们认为公司 22年业绩对应合理估值在 20 倍，对应市值 461 亿元，维持“强烈推荐

6、-A”评级。 风险提示：风险提示：房地产市场波动、原材料大宗价格持续上行、市场竞争加剧、新房地产市场波动、原材料大宗价格持续上行、市场竞争加剧、新品类市场拓展不及预期、房地产企业债务危机扩散品类市场拓展不及预期、房地产企业债务危机扩散 基础数据基础数据 总股本（万股） 94902 已 上 市 流 通 股 （ 万股） 93490 总市值（亿元） 374 流通市值（亿元） 369 每股净资产（MRQ） 9.2 ROE（TTM） 21.6 资产负债率 37.5% 主要股东 杭州老板实业集团有限公司 主要股东持股比例 49.68% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 20 -15 -9