【公司研究】老百姓-业绩拐点逐渐显现“自建+并购+加盟+联盟”全面扩张-20200302[34页].pdf

1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 03 月 02 日 老百姓老百姓（603883.SH） 业绩拐点逐渐显现业绩拐点逐渐显现， “自建， “自建+并购并购+加盟加盟+联盟”全面扩张联盟”全面扩张 为什么在这个时候推荐药店板块？板块长期相对高景气为什么在这个时候推荐药店板块？板块长期相对高景气+具备估值性价比。具备估值性价比。 行业集中度提高+处方外流趋势带来药店板块长期的成长性以及相对高的 景气度， 同时市场在经历了调整后， 已经对政策可能的影响的预期相对充分， 而从当前的估值来看，药店是少有的 PEG 在 1.2x 左右的医药硬核资产，已 经具备较强的配置价值。此外，相对于疫情，

2、药店具备较强的抗风险能力， 尽管短期具体影响难以衡量，但一定是相对可控的，同时利好中长期的消费 者习惯改变，利于处方外流。 为什么推荐老百姓？为什么推荐老百姓？我们认为我们认为，公司已经进入到经营乃至于业绩拐点的前，公司已经进入到经营乃至于业绩拐点的前 夜。夜。 1）公司管理层与股权结构上都有积极的变化。）公司管理层与股权结构上都有积极的变化。管理层上，公司充分授权、 敢于用人、激励充分，年轻有拼劲的中高层有了施展才能的空间，包括进一 步的精细化管理、慢病管理等等，带来了经营上的积极变化；在股权上，方 源资本、春华资本均为全球化顶尖股权投资机构，具备国际化视野与国内市 场资本操盘能力。 春华资

3、本和方源资本均有与老百姓实现长期战略合作的意 愿，其中方源资本团队深耕新零售及新医疗领域多年，给公司未来带来了更 多可能性。 2）公司在进行旗舰店、大店优化，）公司在进行旗舰店、大店优化，20、21 年开始将逐渐进入到老店加速年开始将逐渐进入到老店加速 增长期。增长期。公司过去以旗舰店、大店起家，依托品牌效应迅速扩张，但由于近 几年商圈“去中心化”趋势的延续，部分旗舰店、大店的边际增长影响了公 司老店（两年期以上）的整体增长。而公司计划对 100 家左右的旗舰店、老 店进行拆分优化，降本增效，完成优化后有望在保留 80-100%的收入的同 时提升 20-40%的利润。公司 2019 年至今已经

4、完成了 60 家左右的优化，尽 管短期要面临新店盈利周期以及装修的费用压力， 但在 20 年及 21 年后将逐 步带动老店的整体增速。 3）公司的优势在于）公司的优势在于 22 个省份的覆盖，但美中不足的是各省渠道下沉的程个省份的覆盖，但美中不足的是各省渠道下沉的程 度，而“自建度，而“自建+并购并购+加盟加盟+联盟”四驾马车将加快渠道下沉。自建和并购联盟”四驾马车将加快渠道下沉。自建和并购 公司一直在持续在做， 其中并购在一级市场药店估值下降之后有望加速， 而公司一直在持续在做， 其中并购在一级市场药店估值下降之后有望加速， 而 更重要的变更重要的变化在于公司在化在于公司在 2019 年开始

5、重点拓展加盟店。年开始重点拓展加盟店。 加盟店有望帮助公 司以低成本的代价迅速渠道下沉：一方面，加盟店将直接给公司带来收入、 利润（购销的差价、加盟费、年费、IT 使用费等等，净利润率我们估计在 5%左右）；另一方面，加盟店作为自建和并购的补充，将进一步带来公司 在各省的规模迅速提升， 从而提高跟上游的议价能力， 有望带动整体毛利率、 净利率的提升。 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 19-21 年归母净利润为 5.30、6.57、8.31 亿元， 同比增长 21.9%、24.0%、26.5%，对应 PE 为 37x、30 x、24x，公司作为 医药硬核资产，当前 PEG 具备较强的配置价值，

6、首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示风险提示：疫情影响持续发酵；公司渠道下沉不及预期；医保控费政策超预 期。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 7,501 9,471 11,821 14,802 18,557 增长率 yoy（%） 23.1 26.3 24.8 25.2 25.4 归母净利润（百万元） 371 435 530 657 831 增长率 yoy（%） 24.9 17.3 21.9 24.0 26.5 EPS 最新摊薄（元/股） 1.29 1.52 1.85 2.29 2.90 净资产收益率（%） 12.8 15.0