顺丰控股--顺丰研究笔记之八：产能周期拐点或至展望电标盈利空间-20211228（28页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 产能周期拐点或至，展望电标盈利空间产能周期拐点或至，展望电标盈利空间 顺丰控股（002352.SZ）顺丰研究笔记之八2021.12.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 对标海内外龙头测算盈利空间，远期顺丰对标海内外龙头测算盈利空间，远期顺丰电商标快的电商标快的净利率或净利率或达达 5%8%，我我们保持较乐观的判断。们保持较乐观的判断。完整的电商件产品分层体系基本形成，如果完整的电商件产品分层体系基本形成，如果新的电商流新的电商流量入口落地，量入口落地，2022 年电商标快日均件量或迎来同比年电商标快日均件量或迎来同比 40%以上增

2、长。对于通达以上增长。对于通达系配送件量占比系配送件量占比 80%左右的淘系平台， 消费者送货上门诉求和快递员配送效率左右的淘系平台， 消费者送货上门诉求和快递员配送效率之间的矛盾较为突出，顺丰派送上门竞争优势明显，若两者强强联合，之间的矛盾较为突出，顺丰派送上门竞争优势明显，若两者强强联合，想象空想象空间广阔。间广阔。阵痛期过后公司迎来阵痛期过后公司迎来产能爬坡带来的业绩持续改善产能爬坡带来的业绩持续改善的的回报期，回报期，分部估分部估值法下值法下 2022 年目标市值年目标市值 4600 亿左右亿左右，目前估值仍颇具吸引力，目前估值仍颇具吸引力，维持“买入”维持“买入”评级，评级，继续强烈

3、推荐继续强烈推荐。 快递产品结构调整后再出发快递产品结构调整后再出发，若新渠道拓展落地或实，若新渠道拓展落地或实现双赢，现双赢，想象空间广阔。想象空间广阔。公司快递业务结构调整升级，其中特惠专配日均件量从 2021Q1 的 500 万降至目前 150 万左右，料未来逐渐淡出，2022 年经济快递产品或包括电商标快和丰网两种。完整的电商件产品分层体系基本形成，如果新的电商流量入口落地，2022 年电商标快日均件量或迎来同比 40%以上的增长。 如何提升销售额增速或为淘系平台亟需解决的问题，快递末端上门比例成为提升物流服务体验的重要抓手。“最后一公里”末端派送服务的差异化成为通达系快递员提升效率的

4、关键，对于通达系配送占比 80%左右的淘系电商，消费者送货上门诉求和快递员配送效率之间的矛盾更加突出，顺丰派送上门竞争优势明显，若两者强强联合想象空间广阔。 他山之石他山之石：对标海外龙头，探索电商标快对标海外龙头，探索电商标快稳态的盈利空间稳态的盈利空间。FedEx 通过 Home Delivery 进入 B2C 陆运配送市场，打造不同价格区间的多层级陆运快递产品体系。FedEx Ground 为公司第一大营业利润来源，20032019 财年营业利润率10%15%左右，网络末端外包、更高的车辆装载率和规模效应驱动盈利能力领先。 FedEx Ground 三大细分业务之一的 Home Deli

5、very 面向价格相对不敏感的C 端用户，在普通陆运包裹基础上加收 4 美元送货上门的溢价，与顺丰电商标快的可比性强。 2015 财年 Home Delivery 包裹量在 Ground 业务中占比约 39%，但收入和营业利润占比 59%和 65%，我们测算营业利润率约 18.6%，考虑财务口径对应净利率或 15%16%左右，FedEx Ground 产品分层历程和盈利演化颇具借鉴意义。 对标邮政对标邮政包裹包裹测算远期盈利，测算远期盈利，预计稳态预计稳态顺丰顺丰电商标快净利率或达电商标快净利率或达 5%8%，我们我们保持较乐观的判断。保持较乐观的判断。中国邮政的快递包裹业务被纳入邮务及包裹快

6、递口径中，剔除邮务和 EMS 的影响，在一系列假设的基础上，我们测算 2020 年邮政包裹单票成本费用约 5.0 元。2021 年顺丰对陆运网络的时效进行全面提升，电商标快 83%的线路时效标准提升 1 天，叠加提供上门服务，充分体现 “速度+温度”的品牌理念。考虑顺丰电商标快时效性优于邮政包裹、提供完全上门服务、叠加规模差距， 料顺丰电商标快单票成本 5.75.9 元左右，叠加费用预计目前顺丰电商标快基本上处于微利状态。 我们认为从日均700万件增至2000万件过程中，顺丰电商标快单票成本费用可实现 8%左右的降幅， 预测得到远期顺丰电商标快净利率或为 5%8%(若价格上行有望进一步提升)，