宏观经济专题研究：价值投资之魂·ROE系列（二）杜邦分析法和ROE“红绿灯”-20211226（11页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智本土智慧慧 经济经济研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告专题报告专题报告 宏观经济宏观经济 宏观宏观经济专题研究经济专题研究 2021 年年 12 月月 26 日日 CPI 与工业增加值月度同比增速与工业增加值月度同比增速 宏观数据宏观数据 固定资产投资累计同比 6.10 社零总额当月同比 4.90 出口当月同比 22.00 M2 8.50 相关研究报告：相关研究报告： 国信证券-宏观专题-价值投资之魂 ROE 系列 （二 ） 杜邦分 析法和ROE“红绿灯”2021-12-20 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用

2、的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观宏观专题专题 价值投资之魂价值投资之魂 ROE 系列系列（二二） 杜邦分析法和杜邦分析法和 ROE“红绿灯红绿灯” 本文本文从从杜邦分析杜邦分析出发，找到出发，找到 ROE 分项的前瞻指标并建立监测体系分项的前瞻指标并建立监测体系 根据杜邦分析法的拆解，提高 ROE 有五个途径：提高资产周转率、廉价的财务杠杆、更高的财务杠杆、取得更低的所得税率、更高的销售利润率。 工业企业的月度数据可以高频跟踪杜邦因子法拆解出的工业企业的月度数据可以高频跟踪杜邦因子法拆解出

3、的 ROE 分项分项 前瞻效果最好的两个指标：息税前利润占营业收入的比重代表利润率，可以用工业企业营收利润率来前瞻。归母净利润/营业收入反映税收因素，可以企业所得税累计同比跟踪。效果其次的几个指标：利息总额/息税前利润反映企业利息费用的开支，可以用工业企业利息费用，或者企/事业单位新增企业贷款来跟踪。A 股上市公司权益乘数可以用工业企业的资产与所有者权益数据求得，2011 年三季度2014 年三季度间的背离，是工业占 GDP 比重迅速下滑所致。此外，产成品周转天数可作为周转率的逆向指标，用于前瞻营业总收入/资产总额。 实体企业杠杆率有实体企业杠杆率有一个舒适区，在一个舒适区，在 3050%之间

4、之间 在杜邦分解中大多数指标都能找到合理的解释，对投资的利与弊也都有明确的方向，但权益乘数，或者说金融杠杆对投资的影响一直没有定论。我们发现实体企业金融资产错配的程度和杠杆率是“倒 U”型关系。当杠杆率足够低(50%)时，企业融资成本才和杠杆率同向扩张。当企业杠杆率控制在 3040%之间时，与金融错配的相关性明显不足，甚至到 4050%时转为轻微负相关。因此，实体企业杠杆率控制在 30%50%的“舒适区”时弹性要更强些，不容易引起“牵一发而动全身” 。 透过透过杜邦三因子和利润三因子杜邦三因子和利润三因子，可以构造出前瞻，可以构造出前瞻 ROE 的的“红绿灯红绿灯” 如果将权益乘数、资产周转率

5、、销售净利率三个杜邦因子，按照工业企业前瞻指标进行一个打分，当期比上期好的时候记作“+1”，比上期弱时记作“-1”，和上期持平时记作“0”分，当三个指标均向好时亮起一盏绿灯，三个指标全转弱时亮起一盏红灯，可作为 ROE拐点的提示信号。那么在 2016年 3月，2017年3 月、9 月，2018 年 34 月、9 月，2020 年 11 月，2021 年 3 月、6 月，这些时点都亮起过向好的“绿灯”信号；在 2019 年 4 月、10 月提示过风险的“红灯”信号。同理，利润类别的指标也构建为红绿信号灯：以利润率来前瞻“息税前利润/营业总收入”，以企业所得税增速来前瞻“归母净利润/利润总额”，以

6、企/事业单位新增短期贷款来前瞻“利润总额/息税前利润”。 （1）较三个杜邦因子的信号而言，利润类指标提示的红绿灯切换更为频繁； （2）由于经过平滑处理，信号灯在越过 ROE 的高低点后还有提示，适合做右侧； （3）杜邦三因子中净利润/营收对 ROE 的带动最明显，中、美股市的对比也看到净利润对 ROE 的影响比其他口径利润更为重要，因此第二个利润类的“红绿灯”适合作为辅助研判的因素。以上思路也可以推及到工业企业分行业，逐一来构建“红绿灯” 。 风风险提示：险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page