模拟芯片行业企业的成长之路（三）：龙头的并购成长-211221（24页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 产业研究月报 2021.12.21 ， 模拟芯片企业的成长之路（三）：龙头的并购成长 摘要： 全球十大模拟巨头中，只有 TI 和 ADI 实现了长期的高比例分红。从股价表现上看，TI 和 ADI 在 90 年 代（1991-2000）实现了 20 倍以上的涨幅，年复合收益 35-40%；2010-2020 年十年实现了 6-7 倍的涨幅， 年复合收益 20%以上。2015 年之后，国际上大型并购交易频发，我们认为除了行业增长遇到瓶颈之外， 更重要的是欧美市场极低的利率水平以及友好的并购私有化条件，以及经历了互联网泡沫破灭之后的 长达十几年的低增长和低估值（20

2、01-2015）。 德州仪器在 1996-2011 年间频繁并购，成为地位稳固的行业巨头。2000-2020 年，TI 利润增速高于收入 增速，除了并购 NS之外并未有大规模的并购动作，真正实现了内生性的增长和营运能力的提升。TI 收 购 NS是管理能力的输出，同时因为资产价格相对低估，管理改善带来了价值提升的空间。从财务数据 对比来看，NS的毛利率高于 TI，但费用率大幅高于 TI，业务规模收缩之后带来费用率上升以及周转下 降，更雪上加霜的是 2008 年举债 15 亿美金回购股票，占比高达 32%，加剧了资产负债表的恶化，也 给 2011 年的被并购埋下了隐患。 亚德诺 10 年间三次大规

3、模并购获得了完整的模拟产品线。2021 收购的 Maxim 已经位列 2020 年全球十 大模拟芯片第 7 位，ADI 的周转率和 ROE 被巨额商誉拖累，下滑至历史最低水平。从财务报表对比来 看，Linear 和 Maxim 都是非常优质的资产，盈利能力和估值基本与 ADI 相当甚至更优，当然收购价格 也并不便宜。那么并购整合后的协同效应（如共用渠道、共同客户、供应链的规模效应），亦或是细分 赛道竞争格局的改善才是价值提升的关键，整合的效果至少还需要 3-5 年的时间检验。 2009-2021 年，英飞凌的战略导向“从产品到系统再到整体解决方案”，收购 Cypress 是补充数字芯片 的关键

4、一步，之后英飞凌跃居汽车半导体第一大供应商。从目前的财务数据来看，“解决方案的模式” 和“汽车领域发力”的结果是增收不增利。汽车的电动化和智能化给了汽车芯片以及系统集成商巨大的 机会，尤其是新技术路线的成长期，“解决方案的模式”更加贴合下游车厂的需求，而英飞凌确实是最 出色的龙头。但我们仍需要观察，当新能源（智能）汽车的渗透率超过一定水平后，单车芯片价值量大 幅提升，标准化产品是否可能更具备竞争力，以标准化擅长的 TI 是否会弯道超车？ 思佳讯的快速成长得益于射频赛道的成长性而非并购扩张。 移动市场为射频前端带来的巨大红利， 思佳 讯是苹果和三星等智能手机龙头的供应商，同时把握了 2015 年

5、起中国手机市场崛起的机会。 长周期来看， 汽车半导体的盈利能力远远弱于大模拟， 龙头争夺的是未来智能化电动化渗透率提升后的 市场份额。英飞凌和瑞萨分项营收和盈利能力中，汽车业务的利润率和工业、电源管理等相比都偏低。 英飞凌、恩智浦、瑞萨、安森美等龙头的大型并购大多为了补全自己在汽车领域的短板， “数字+模拟” 的特点明显，以应对汽车半导体的系统化要求。 产业研究中心 往期回顾 【新材料系列八】电子玻璃：盖板 已突围，基板又如何 2021.12.20 模拟芯片企业的成长之路（二）： 虚拟 IDM 2021.12.10 模拟芯片企业的成长之路（一） 2021.11.30 【新材料系列七】光掩模版的

6、瓶颈 在于石英基板 2021.09.07 【新材料系列六】偏光片的技术迭 代在于上游材料的突破 2021.08.16 产业深度 产业深度 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25 目目 录录 1. 十年全球模拟芯片龙头的并购成长 . 5 2. 德州仪器：十年稳健的内生性成长 . 6 3. 亚德诺：十年高举高打的并购典范 . 10 4. 英飞凌：并购服务于“产品-系统-服务”的战略定位. 14 5. 思佳讯：射频赛道的成长性凸显 . 18 附录：汽车芯片盈利能力几何？ . 20 恩智浦收购飞思卡尔：连接及传感器+微控制器. 22 安森美收购仙童：低中压+高压电源半导体. 22 瑞萨收购英