菱电电控-投资价值分析报告：乘混动之风破乘用之局-211221（27页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 乘混动之风，破乘用之局乘混动之风，破乘用之局 菱电电控（688667.SH）投资价值分析报告2021.12.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是国内领先的汽车公司是国内领先的汽车 EMS（发动机管理系统）供应商，（发动机管理系统）供应商，2020 年年在汽油商用在汽油商用 车市场份额高达车市场份额高达 59.6%。公司凭借深厚的技术积累，开始打破博世、德尔福等。公司凭借深厚的技术积累，开始打破博世、德尔福等 外资供应商的垄断地位，进入新能源、乘用车市场。外资供应商的垄断地位，进入新能源、乘用车市场。2021 年年公司产品的市

2、场公司产品的市场 空间也从空间也从 22 亿元 （亿元 （商用车商用车汽油轻卡） 拓展至汽油轻卡） 拓展至 600 亿以上 （对应乘用车亿以上 （对应乘用车 EMS 300 亿以上亿以上+VCU、GCU 和和 MCU 等等 300 亿以上）亿以上）。我们预测公司我们预测公司 2021/22/23 年年 EPS 为为 3.35/6.27/8.49 元，元，考虑到公司国内商用车考虑到公司国内商用车 EMS 龙头地位，未来向乘龙头地位，未来向乘 用车用车 EMS 领域扩张的规划，成长空间显著打开，且公司未来领域扩张的规划，成长空间显著打开，且公司未来 3 年盈利复合增年盈利复合增 速预测达速预测达

3、41%， 我们认为公司的， 我们认为公司的合理估值为合理估值为 2022 年年 35 倍倍 PE， 目标价， 目标价 219 元，元， 首次覆盖首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。 公司是国内领先的汽车公司是国内领先的汽车 EMS供应商。供应商。 公司主营产品包括汽油车和摩托车的EMS （发动机管理系统），新能源汽车的 MCU（电机控制系统）、VCU（汽车控制 单元）和 GCU（发电机控制单元）。其中，2020 年汽车 EMS 产品营收占比为 89.97%，为主要收入来源。2021H1，公司实现营收 4.24 亿元，同比+32.4%； 实现归母净利润 0.79 亿元，同比+17.9%

4、，主要系汽车“国六”和摩托车“国四” 政策影响，相关配套产品和技术服务增加，业绩增长迅速。公司客户以汽油商 用车品牌为主，2020 年前五大客户占比 83.6%，集中度高。2021 年 8 月公司 实施股权激励计划，制定未来五年营收复合增长 12.5%的考核目标。 汽车汽车 EMS 行业规模大，自主行业规模大，自主供应商替代空间大供应商替代空间大。发动机管理系统（EMS）是发 动机系统和整车的核心零部件，技术壁垒高。根据公司招股说明书，2021/2025 年国内商用车汽油机 EMS 市场规模将达 18/22 亿元；2020 年市场集中度 CR5 为 98.9%，其中第一名菱电电控市占率为 59

5、.6%。我们预测 2021/2025 年国内 乘用车 EMS 市场规模为 489/368 亿元，是汽油商用车 EMS 市场规模的 27/17 倍， 但 2020 年主要由外资龙头垄断， 根据公司招股说明书数据， CR5 为 92.9%， 博世、大陆、电装等公司排在前列。商用车排放标准趋严，技术更新迭代提速， 而且部分外资供应商也开始退出这一市场，具有高效服务模式和快速响应优势 的自主供应商将迎来突围契机。 汽油汽油 EMS积累深厚，积累深厚， N1市场竞争力突出。市场竞争力突出。 公司自成立以来一直专注在汽车 EMS 领域深耕，重视研发投入，2018-2020 年研发费用率均超 6%，其中 2

6、020 年研 发支出为 0.47 亿元，研发费用率为 6.2%，远超竞争对手。公司共有技术研发 人员 286 人，占比达 66.1%。公司参与和承担了多个国家 863 科研计划项目， 并取得二十余项发明专利，成功开发出具有自主知识产权的发动机管理系统， 实现了汽车动力电子控制系统的国产化。除技术升级外，公司还具备快捷响应 与服务优势，在“大吨小标”和“国六升级”政策背景下，N1 市场汽车机占比 有望提升，规模持续扩容。预计公司作为国内仅有的获得汽油车“国六”车型 公告的两家自主品牌之一，将显著受益。 进军新能源等领域，布局新成长曲线。进军新能源等领域，布局新成长曲线。1）汽车：）汽车：预计到