宏观经济专题报告：通胀剪刀差收敛背景下消费品投资机会展望-211219（17页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 通胀通胀剪刀差剪刀差收敛背景下，消费品投资机会展望收敛背景下，消费品投资机会展望 宏观经济专题报告2021.12.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 2021 年年 PPI 价格大幅上涨价格大幅上涨，CPI 和和 PPI 的剪刀差达到了的剪刀差达到了历史历史极值，极值，给下游给下游制造制造企业企业 带来了明显的成本压力带来了明显的成本压力。不过不过 2022 年年这一极端情况有望反转，这一极端情况有望反转，PPI 全年均值或接近全年均值或接近 于于 0%，下游消费品绝对价格虽然可能不会出现大幅上涨，但是与，下游消费品绝对价格虽然可

2、能不会出现大幅上涨，但是与 PPI 的剪刀差的剪刀差预计预计 将大幅收窄。预计将大幅收窄。预计 2022 年二季度后年二季度后下游下游公司毛利率将开始触底回升，公司毛利率将开始触底回升，建议建议关注“量关注“量 价齐升”的家电、电动车价齐升”的家电、电动车行业行业，低毛利的食品、调味品，以及调价周期较长的啤酒板，低毛利的食品、调味品，以及调价周期较长的啤酒板 块。块。 CPI 可以分为农产品、 工业制成品和服务三部分， 其中工业制成品与可以分为农产品、 工业制成品和服务三部分， 其中工业制成品与 PPI 的波动高的波动高 度同步，几乎没有时滞度同步，几乎没有时滞。历史数据中，CPI 和 PPI

3、 的趋势没有稳定一致的关系，尤 其是在 2013 年之后， 这很大程度上是因为 CPI 中的农产品和服务与 PPI （工业品） 的关系较弱。特别是猪周期本身的高波动容易导致 CPI 与 PPI 之间出现虚假回归。 我们构建模型将 CPI 中的食品和服务价格部分剔除，发现 CPI 工业制成品价格实 际上和 PPI 的波动高度一致，几乎不存在明显的时滞，不过 CPI 工业制成品的价 格波动远小于 PPI，两者波幅的差距是下游企业毛利率的决定因素。 预计预计 2022 年年 CPI 可能突破可能突破 3%，主要由食品项拉动，主要由食品项拉动，虽然虽然制成品绝对价格制成品绝对价格可能不可能不 会会出现

4、明显上涨出现明显上涨，但，但预计预计与与 PPI 的剪刀差将大幅收窄的剪刀差将大幅收窄，企业毛利率，企业毛利率将将触底回升触底回升。 2021 年 CPI 与 PPI 剪刀差创下有统计以来最高值，一方面因为猪价拖累 CPI，另 一方面因为上游原材料大幅涨价推升 PPI。 预计 2022 年 CPI 和 PPI 剪刀差将收敛， CPI 在油猪接力影响下明年存在破 3 的可能性，PPI 在保供稳价政策和基数抬升作 用下全年均值或接近于 0%，剪刀差将逆转。预计明年 CPI 主要由食品项拉动，尤 其是猪肉，PPI 同比增速下滑且宏观总需求偏弱的背景下，制成品绝对价格或难以 出现明显上涨。 不过由于

5、PPI 的波动幅度远大于制成品价格，所以预计下游企业虽 然出厂价不会有大幅提升，但是原材料价格的上涨压力将出现明显缓解，毛利率有 望触底回升。 下游制造：剪刀差与上市公司毛利之间约有下游制造：剪刀差与上市公司毛利之间约有 6 个月时滞个月时滞，预计预计 2022Q2 毛利率触毛利率触 底，底，建议建议关注高景气的“量价齐升”品种。关注高景气的“量价齐升”品种。CPI 制成品-PPI 剪刀差传导至下游企业 毛利率大约需要 6 个月，其中库存周期约 3 个月，另外还有长期订单、财报披露间 隔等因素影响。2021 年 11 月是剪刀差的拐点，预计 2022 年二季报后，下游工业 企业毛利率将开始改善

6、。通过对家电和轻工行业复盘，我们发现毛利率拐点是股价 拐点的重要助推因素， 两者几乎同时出现。 如 2009 年和 2015 年的轻工， 以及 2020 年的家电。不过，2012 年的家电虽然毛利率出现回升，但是因为地产销售下滑叠 加家电下乡政策退出，销售增速大幅下滑，股价也随之走弱。所以，除了毛利率之 外，我们还要综合考虑营收增速、市场风格、流动性等因素。明年建议关注当前景 气度较高、原材料价格缓解后有望出现“量价齐升”的家电、电动车等行业。 食品食品行业行业：既不能等同于其他的工业制成品，也不能等同于农产品行业：既不能等同于其他的工业制成品，也不能等同于农产品行业,建议建议明年明年 关注低