证券行业2022年投资策略：权益公募产业链利润十年十倍分部重估优质券商-211216（36页）.pdf

1、权益公募产业链利润十年十倍，分部重估优质券商 证券行业2022年投资策略 证券分析师：许旖珊 A0230520080002 联系人：许旖珊 2021.12.16 2 摘要：权益公募产业链利润十年十倍，分部重估优质券商摘要：权益公募产业链利润十年十倍，分部重估优质券商 回顾2021，券商板块业绩与估值背离，但权益公募产业链标的获得市场重视。 利润：板块21E利润预计增超30%，1/3券商股2021E利润预计超越2015年。ROE：板块2021EROE在 近十年中仅次于14、15年，但板块日均PB估值相较2020年回落17%。持仓：截至3Q21主动偏股公募对 传统券商重仓占比为0.65%，明显低配

2、；其中，东财、广发、东方获得增配。 券商权益公募产业链利润空间测算：中性情景2030E利润约2.6千亿元，十年10倍。 券商从权益公募产业链中获取的利润来源包括三部分：一是代销基金利润贡献、二是控参股公募基金并 表利润贡献、三是公募交易佣金利润贡献。测算2020年券商行业参与权益公募产业链利润总量260亿元， 其中广发、东财、东方权益规模产业链利润21.9、21.6、21.0亿元，市占率为8.4%、8.3%、8.1%。 定义股票及混合公募规模/GDP为股+混基渗透率；美国1990s黄金十年渗透率提升40pct，2020年68%； 中国现渗透率约7%，在保守、中性、乐观情景下（若2020-203

3、0E十年提升20、25、30pct），测算得 到券商权益公募产业链利润2030E将增至1.6、2.6、4.2千亿元，约为2020年的6倍、10倍、16倍。 行业盈利周期向上，头部券商营业利润率趋势上升，采用分部估值对优质券商重估。 机构业务增量确定且延续头部集中趋势（投行、融券、衍生品等）。公私募基金规模持续高增的进程也 是A股机构化与产品化提速的进程。21年10月末场外衍生品市场规模同比增52%，中信、中金合计市占 率超35%；融券业务，中信、华泰合计市占率44%；21年至今，IPO规模CR3为39%。 分部重估优质券商：现行业盈利周期向上，头部券商营业利润率趋势向上。考虑到不同业务盈利成长

4、性， 采用全面分部估值法对中信、华泰、广发等5家券商测算目标市值。给予权益公募产业链利润、投行利润、 券商资管利润、其他轻资本利润以30、20、25、15倍PE，给予资本金业务0.71.0倍PB，得到中信、 华泰、广发22E目标市值5.0、2.7、2.6千亿元，较12/15收盘市值上升空间为46%、73%、37%。 首推广发证券/中信证券/东方财富，推荐中金公司H/华泰证券/东方证券/国泰君安。 风险提示：1、全面注册制改革推进不及预期，导致投行业务增量不及预期；2、市场流动性不及预期，导致成交量回落。 SVgYgVbWiYbWxUwV8O9R8OoMrRsQmNjMnMoMlOqRpR7Nn

5、MmMxNoPpONZoMzR 主要内容主要内容 1. 回顾2021：板块业绩与估值背离 2. 券商权益公募产业链利润空间：中性情 景2030E约2.6千亿元，十年10倍 3. 分部重估优质券商：分部估值思路及部 分重点公司2022年目标市值测算 4. 展望2022：全面注册制改革，行业盈 利进一步向上，头部公司延续更优 3 4 注：一致预测日期为截至2021/12/14。 样本券商 (有万得一致预测值）2015、2020、2021E归母净利润及增速 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.1 1.1 业绩业绩：板块：板块21E21E利润预增超利润预增超30%30%，1/31/3券商利润预超券商

6、利润预超1515年年 单位：亿元归母净利润同比增速复合增速历史对比 股票代码上市券商20152020万得一致预测21E申万预测21E20192020申万预测21E18-21E CAGR21E较2015 样本合计1,8361,3721,7721,82064%38%33%44%-1% 600030.SH中信证券198.0149.0213.3217.130%22%46%32%10% 600837.SH海通证券158.4108.8146.6150.983%14%39%43%-5% 601211.SH国泰君安157.0111.2144.5149.529%29%34%31%-5% 601688.SH华泰证