上港集团-航运景气传递龙头港口价值重估-211214（39页）.pdf

1、 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 交通运输 2021 年 12 月 14 日 上港集团 (600018) 航运景气传递，龙头港口价值重估 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 港口是优质的基础设施资产。 （1）中国施行港口属地化管理制度，政企分离，与高速公路 不同，无特许经营权年限限制。 （2）对标海外发达国家港口，枢纽港强者恒强，长期吞吐 量持续稳定增长。 （3）港口自动化背景下，长期来看港口人力成本可控。 班轮行业从“拼成本”到“拼服务” ，港口航线价值重估。随着班轮行业船舶大型化军备竞 赛结束，马士基 2016 年开始向综合物流服务

2、商转型。港口从过去“港到港”模式下班轮 公司的成本中心，转向了“门到门”模式下多式联运重要节点。稳定的港口服务是决定班 轮公司服务能力的核心，港口的航线价值有望迎来重估。 复盘历史，航运景气度会向港口传导，港口有望分析航运产业链红利。海外码头盈单箱收 入提升早于国内，参考马士基旗下 APM Terminal，单 TEU 码头业务收入上涨 10.7%， EBITDA Margin 逐年上涨，2017-2020 年分别为 18%，21%，28%，32%。国内部分港 口受 2017 年推进物流降本增效影响，尚未正式上调目录价格，2021 年 12 月初，宁波舟 山港更新目录价格， 外贸装卸费上浮 1

3、0%， 我们认为是航运景气度向国内港口传导的开端。 压制港口估值的三大因素已经改变。 （1）供需格局好转，2010 年以来，受前期超前码头 行业超前投资影响，港口产能过剩，盈利能力下降。2016 年以来沿海港口建设成熟，行 业新增资本开支投资趋缓,ROE 有望上升。 （2）竞争格局改善，过去港口区域恶性竞争较 为严重，经历了港口区域一体化整合，有助于遏止港口同质化、恶性竞争。 （3）政策逆风 期有望结束。2017 年港口降本增效以来，主要港口下调装卸费约 20%。随着航运景气传 递与近期政策信号改善，我们认为处于市场调节价的装卸费有望在未来恢复调价。港口装 卸费占当前运费比例约 2%-4%，运

4、价由班轮行业供需决定，港口费下降不意味着班轮公 司会让利给货主，港口行业需要获得合理的利润来维持稳定可靠的港口服务。 上港服务与装卸费收费不对等，提价空间较大。上港用较低的装卸费贡献了全球最高的吞 吐量。香港、洛杉矶等海外码头装卸费在 1400 元/TEU 左右，华南区域装卸费 800-1000 元/TEU 区间。上港装卸费 480 元/TEU,低于华南甚至环渤海港口。但从港口效率、防疫及 稳定服务能力看，中国港口服务能力远高于欧美港口，价格市场化好恢复后，收费与服务 能力有望对等。 盈利预测：用分部估值法，对公司房地产、投资、港口板块进行估值，乐观、中性、悲观 预期下公司估值分别为 4214

5、、2689、2269 亿元。中性预期下，上港集团港口费率恢复到 2017 年水平，我们预测 2021E-2023E 归母净利润为 145.88、153.83、171.30 亿元，对 应归母净利润增速 75.6%、5.5%、11.4%，对应 PE 为 9、8、8 倍。上港集团作为龙头港 口，估值低于行业平均水平，用分部估值法，上港集团估值为 2689 亿元，上港集团有足 够的估值修复空间。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：全球经济持续下行、港口费率逆风政策持续、航运景气度低于预期。 市场数据： 2021 年 12 月 13 日 收盘价（元） 5.57 一年内最高/最低（元） 6.39/4.25

6、 市净率 1.4 息率（分红/股价） 2.30 流通 A 股市值（百万元） 129077 上证指数/深证成指 3681.08/15212.49 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 4.12 资产负债率% 37.66 总股本/流通 A 股 （百万） 23279/23174 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q 3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 26,119 26,238 31,918 33,103 37,546 同比增长