紫光学大-公司深度研究：创始人回归&股权理顺学大再启程现曙光-2020200629[25页].pdf

1、 - 1 - 市场价格（人民币） ： 56.14 元 目标价格（人民币） ：78.1 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) .96 已上市流通 A股(亿股) .96 总市值(亿元) 54.00 年内股价最高最低(元) 58.04/42.08 沪深 300 指数 4139 深证成指 11814 吴劲草吴劲草 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130518070002 郑慧琳郑慧琳 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130520020001 创始人回归创始人回归核算方式差异。 图表图表24：紫光学大毛利率、净利率低于其他上市：紫光学大毛利率、净利率低

2、于其他上市K12一对一培训公司一对一培训公司 一对一、小班机构对比 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 收入 学大教育 25.56 28.17 29.06 30.12 精锐教育 1 15.29 20.58 28.63 39.94 净利润 学大教育 0.75 1.38 1.38 1.43 精锐教育 1.87 2.43 2.15 1.66 毛利率 学大教育 2 28.47% 26.97% 27.04% 精锐教育 52.25% 51.29% 50.64% 48.12% 销售+管理费用率 紫光学大 3 20.42% 21.39% 19.50% 精锐教育 36.94% 36.48%

3、42.62% 42.40% 财务费用率 紫光学大 3 2.73% 2.71% 2.65% 精锐教育 -0.81% -0.65% -0.18% -0.52% 净利率 学大教育 2.94% 4.89% 4.75% 4.75% 精锐教育 12.22% 11.82% 7.49% 4.16% 来源：wind，国金证券研究所 注：1.精锐教育财期为 0831；2.为紫光学大教育业务毛利率；3.学大教育费用率未披露，用紫光学大费用率代替 74.3% 20.6% 1.3% 3.9% 19年紫光学大教育业务收入构成 一对一辅导 小班组辅导 学员注册费 其他教育服务 79.3% 12.9% 4.8% 3.0% F

4、Y2019精锐教育业务收入构成 VIP业务 至慧学堂 小小地球 其他 公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 3.3. 紫光学大紫光学大：负债压力较大利息支出高，良好：负债压力较大利息支出高，良好现金流体现利润改善空间现金流体现利润改善空间 紫光学大的紫光学大的负债压力一定程度上影响集团业绩增长。负债压力一定程度上影响集团业绩增长。从收入上看，紫光学 大 99%以上收入来源于学大教育，其余动产、房产租赁业务占比不足 1%。 集团 2017-19 年收入增速均在 3%左右，在 K12 培训业内属于较低水平； 2020Q1 受疫情线下培训停课等原因收入同比-21%。从利润上看，集团

5、2017-19 归母净利分别为 0.24 亿/0.13 亿/0.14 亿，2018-19 同比增速为- 46.9%/+7.1%。2017-19 年紫光学大集团净利率仅为 0.9%/0.4%/0.5%，显 著低于学大教育的 4.9%/4.8%/4.8%，一大原因系受到股东借款利息影响。 总体上来看，公司体量高而利润率低，若未来能偿还贷款并改善经营，其 利润有望展现较高弹性。 图表图表25：紫光学大收入及增速：紫光学大收入及增速 图表图表26：紫光学大集团归母净利及增速：紫光学大集团归母净利及增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表27：紫光学大毛利率、净利率

6、有提升空间：紫光学大毛利率、净利率有提升空间 图表图表28：总体费率可控，财务费用率较高：总体费率可控，财务费用率较高 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 财务财务费用中大部分为利息支出；费用中大部分为利息支出；2019 年加快贷款偿还，短期借款余额减少。年加快贷款偿还，短期借款余额减少。 2017-19 年公司财务费用分别为 0.84 亿/0.79 亿/0.81 亿，其中 0.72 亿 /0.69 亿/0.69 亿为净利息支出，利息支出占比为 86%/87%/86%。公司短 期贷款为欠原第一大股东紫光卓远的借款，原本用于收购学大集团。虽然 该借款始于 2016 年