爱普股份-首次覆盖报告：香精业务有望超预期食品配料打开后续空间-20211210（23页）.pdf

1、 http:/ 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 爱普股份爱普股份(603020) 报告日期：2021 年 12 月 10 日 香精业务有望超预期，食品配料打开后续空间香精业务有望超预期，食品配料打开后续空间 爱普股份首次覆盖报告 table_zw 行 业 公 司 研 究 食 品 加 工 行 业 ： 报告导读报告导读 食品板块中长期推荐的两大投资主线分别为：食品工业化和新业务增加 ，爱普股份符合这两大投资主线。作为食品配料制造商，通过扩产和 技术升级能够为品牌提供质优量大的产品；电子烟油和食品配料（工业 巧克力和果酱）新业务提供后续内生增长动力，有望持续超预期。 投资

2、要点投资要点 爱普股份：香精香料龙头企业，食品配料业务占比稳步提升爱普股份：香精香料龙头企业，食品配料业务占比稳步提升 公司主业为香精香料，在香精香料细分领域行业占据领先地位；16 年和 18 年 分别收购杭州天舜和浙江比欧进入工业巧克力和水果制品领域，助力公司能够 成为提供综合复配产品解决方案的龙头。 2020 年公司营业收入实现 26.68 亿元， 同比增长 8%，实现归母净利润 1.70 亿元，同比增长 12%。 超预期一：依托现有烟用香精业务，掘金电子烟油，香精业务有望超预期超预期一：依托现有烟用香精业务，掘金电子烟油，香精业务有望超预期 市场认为：市场认为：公司香精业务增长较为稳定，

3、烟用香精业务占比较小，贡献不大。 我们认为我们认为：爱普股份烟用香精业务具备资源、技术优势，21 年底着手发力盈利 能力较高电子烟油业务，后续有望超预期。 1）电子烟行业快速增长，雾化烟油业务前景广阔，拉动烟用香精行业的快速）电子烟行业快速增长，雾化烟油业务前景广阔，拉动烟用香精行业的快速 增长。增长。2020 年烟用香精行业规模为 78.2 亿元，预计 2025 年行业规模实现 180 亿元，5 年 CAGR 实现 20%左右。 2）具备客户具备客户资源优势：资源优势：当前爱普股份烟用香精业务规模为 1.5 亿元左右。客户 资源方面：主要为传统卷烟的香精产品，合作的客户有中烟湖北、云南、川渝

4、、 河南、上海香烟等等，品牌涉及玉溪、云烟、红塔山、中华、双喜等。 2）具备具备技术优势：技术优势：公司多年深耕香精香料业务，在烟用香精方面与上海烟草 保持技术合作，研发的烟用香精品种在 200-300 种，并有 10 余个品种进入中烟 后备库，具备技术优势，当前公司电子烟香精业务产品储备已经基本完成。 由于烟用香精的毛利率较高，基本维持在由于烟用香精的毛利率较高，基本维持在 60%+以上，远高于公司传统业务的以上，远高于公司传统业务的 毛利率水平，伴随明年电子烟烟油产品的推出，预计烟用香精业务的占比将会毛利率水平，伴随明年电子烟烟油产品的推出，预计烟用香精业务的占比将会 持续提升，拉动整个香

5、精业务的盈利能力的持续提升。持续提升，拉动整个香精业务的盈利能力的持续提升。 超预期二：食品配料业务伴随产能释放，量价齐升成为新的业绩驱动力超预期二：食品配料业务伴随产能释放，量价齐升成为新的业绩驱动力 市场认为：市场认为：巧克力和果酱业务产能扩张后，订单不足，对后续业绩贡献有限； 我们认为：我们认为：当前两个业务处于供不应求的状态，伴随良品率的提升和产品、客 户结构的升级，量价提升逻辑下，食品配料对于后续业绩的贡献有望超预期。 1）工业巧克力：产能未来）工业巧克力：产能未来 3 年每年提升年每年提升 2 万吨，纯脂巧克力占比有望持续提万吨，纯脂巧克力占比有望持续提 升，拉动整体业务盈利能力的

6、提升，拉动整体业务盈利能力的提升。升。 现状：现状：2020 年工业巧克力业务收入 3.2 亿元（+34.5%） ，设计产能 4.8 万吨，实 际约 3.8 万吨。主要客户为伊利、好时、雀巢、明治、亿滋等头部知名企业。 量：未来三年每年释放量：未来三年每年释放 2 万吨产能，届时拥有接近万吨产能，届时拥有接近 10-11 万吨的设计产能。万吨的设计产能。当 前巧克力产能 3.8 万吨，计划新增产能 7 万吨，预计每年释放 2 万吨，21 年将 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥15.50 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股