舍得酒业-主要矛盾理清持续成长可期-211205）（19页）.pdf

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2021 年 12 月 05 日 强烈推荐强烈推荐-A（上调）（上调） 主要矛盾理清，持续成长可期主要矛盾理清，持续成长可期 消费品/食品饮料 目标估值： 当前股价：246.4 元 当下当下市场对于市场对于舍得舍得的担忧主要集中在的担忧主要集中在渠道库存和高增长目标。但复盘汾酒发展历渠道库存和高增长目标。但复盘汾酒发展历 史，史，价格管理精细度和教育投入水平才是核心价格管理精细度和教育投入水平才是核心矛盾矛盾。我们认为舍得目前。我们认为舍得目前坚持渠道坚持渠道 精细化管控和费用高投入可以有效支撑公司的持续成长。而老酒战略所带来的消精细化

2、管控和费用高投入可以有效支撑公司的持续成长。而老酒战略所带来的消 费者唤醒，则有望持续提升公司品牌势能。费者唤醒，则有望持续提升公司品牌势能。公司估值水平在行业内处于相对较低公司估值水平在行业内处于相对较低 水平，未来有望提升。水平，未来有望提升。我们调整我们调整 21-23 年年 EPS 3.65、5.28、7.36，对应，对应 22 年年 47 X PE，上调为，上调为 “强烈推荐“强烈推荐-A”评级。”评级。 回望汾酒成长史，价格管理精细度和教育投入水平才是核心矛盾。回望汾酒成长史，价格管理精细度和教育投入水平才是核心矛盾。复盘汾酒的 历史，高成长期中高库存和批价波动都是短期矛盾，企业的

3、渠道精细化管理能力 和消费者投入才是公司成长核心决定因子。舍得相比于汾酒内外条件有所差距， 更应做好渠道的精细化管理和消费者持续投入。 关注当下，关注当下，把握主要矛盾，持续推进消费者教育把握主要矛盾，持续推进消费者教育。从渠道管理精细度的角度来 看，舍得人员配置更加细密，渠道下沉度更高。从价格体系和费用体系设计角度 来看，舍得全国统一的费用和价格体系使得各地区拿货成本基本相当，保持了价 格体系的基本稳定。费用投入的角度来看，公司费用率高于行业平均水平，且落 地率较高，有效推动公司的持续成长。 展望未来，展望未来，老酒战略加持，消费者唤醒，品牌势能提升。老酒战略加持，消费者唤醒，品牌势能提升。

4、舍得利用自身资源禀赋 优势，坚持老酒战略，持续唤醒消费者对于品牌的历史记忆，从而不断提升品牌 势能推进公司发展。从省外市场规模来看，公司整体规模依然相对较小，核心市 场规模 5-7 亿元，仍有深挖空间。公司沱牌产品相比于历史高峰期仍有一定的差 距，但恢复性增长预期较强。 投资建议：投资建议：主要矛盾清理，持续成长可期。主要矛盾清理，持续成长可期。我们认为市场关注度的渠道问题应当 用发展的眼光看待，瑕不掩瑜。类比汾酒 17-18 年发展，价格体系的稳定和消费 者教育的持续投入是最关键问题，我们认为公司已经把握到位，期待在老酒定位 加持下，持续培养消费者，打开空间，实现持续高成长。公司估值水平在行

5、业内 处于相对较低水平，未来有望提升。我们调整 21-23 年 EPS 3.65、5.28、 7.36，对应 22 年 47 X PE，上调为 “强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：行业需求下行、行业需求下行、春节疫情反复、春节疫情反复、高目标下企业渠道和费用管理变形高目标下企业渠道和费用管理变形 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万元) 2650 2704 4825 6547 8671 同比增长 20% 2% 78% 36% 32% 营业利润(百万元) 712 768 1662 2418 3382 同比增

6、长 61% 8% 116% 45% 40% 归母净利润(百万元) 508 581 1217 1760 2451 同比增长 49% 14% 109% 45% 39% 每股收益(元) 1.51 1.73 3.65 5.28 7.36 PE 163.3 142.5 67.5 46.7 33.5 PB 27.3 23.1 17.7 13.6 10.3 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 33207 已 上 市 流 通 股 （ 万 股） 32958 总市值（亿元） 818 流通市值（亿元） 812 每股净资产（MRQ） 13.6 ROE（TTM） 27.4 资产负债率 40.