【公司研究】周大生-深度报告：加盟盈利能力持续提升驱动拓店速度有望超预期-20200209[23页].pdf

1、 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 周大生周大生(002867) 报告日期：2020 年 2 月 9 日 加盟盈利能力持续提升加盟盈利能力持续提升，驱动驱动拓店速度有望超预期拓店速度有望超预期 周大生深度报告 table_zw 公司研究类模板 行 业 公 司 研 究 纺 织 服 装 ：于健 执业证书编号：S1110518090002 ：02180105934 ： 报告导读报告导读 市场担忧同店增长疲软将抑制加盟商开店意愿，我们认为同店影响收入，但盈利 能力实为加盟商开店核心动力， 加盟商盈利能力持续提升， 开店速度有望超预期。 投资要点投资要点

2、核心观点：核心观点：盈利能力为盈利能力为加盟商加盟商持续开店持续开店核心驱动力核心驱动力，加盟加盟拓店速度有望超拓店速度有望超 市场预期市场预期 我们认为公司加盟商拓店的核心驱动力为利润而非收入（同店） ，加盟商盈利能 力强且利润水平持续提升，拓店速度有望超预期。1）19Q3 营收不及预期的主 要原因之一为部分加盟商推行“一口价”黄金产品速度过快，消费者短期无法 适应产品结构的改变，影响了加盟商及公司的营收。2）公司已完成加盟商利益 梳理，预计加盟商平均营业利润率达 20-25%，处于行业 TOP 级别。 主要逻辑主要逻辑：定位镶嵌赛道错位竞争，轻资产商业模式构建品牌与竞争优势定位镶嵌赛道错位

3、竞争，轻资产商业模式构建品牌与竞争优势 错位竞争错位竞争：1）公司以钻石镶嵌为主力产品，与成熟品牌差异化竞争。2）公司主 要布局三、四线城市，与国际大牌、港资品牌形成错位竞争。 轻资产商业轻资产商业模式：模式：1）后端整合供应链，素金产品采取品牌授权模式，降低资金 压力实现轻资产运营。对于主力镶嵌产品，依然采用传统的批发买断模式。2）前 端梳理加盟商利益：公司以加盟模式为主，通过对加盟商让利及管理，快速拓店 占领三四线珠宝市场，提升市占率。 未来发展路径：未来发展路径： 行业集中度的快速提升，行业集中度的快速提升， 消费升级带来行业消费升级带来行业消费属性大于投消费属性大于投 资属性，精细化运

4、营同店资属性，精细化运营同店及店效及店效提升提升 1) 行业集中度提升行业集中度提升。目前珠宝行业 CR3 仅 18.6%，由于一二线城市店铺密度接 近天花板，成熟港资品牌纷纷渠道下沉，预计三四线城市珠宝行业集中度提升速 度有望超预期。2）珠宝珠宝行业消费属性增强行业消费属性增强。钻石及“一口价”黄金消费属性较 强，消费者接受程度有望不断提升。公司提前卡位钻石赛道，较早推行“一口价” 黄金，有望持续受益。3）同店及店效提升同店及店效提升。一方面，公司通过场景化、风格化进 行门店产品陈列，运营精细化程度有望向成熟港资品牌看齐，同店有望提升。另 一方面，公司近年新开店速度快、平均店龄小，门店成熟后

5、有望带来店效提升。 盈利预测及估值盈利预测及估值：给予“：给予“买入买入”评级”评级，目标价，目标价 27.2 元元 我们预计公司 2019/20/21 年实现归母净利润分别为 9.90/11.68/13.80 亿元，EPS 分别为 1.35/1.60/1.89 元。参考行业平均估值，给予 2020 年 17 倍 PE，对应股价 27.2 元，给予“买入”评级。 催化剂：催化剂：小非大比例减持结束小非大比例减持结束 风险提示：风险提示：疫情影响终端销售、金价大幅下跌疫情影响终端销售、金价大幅下跌 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2018A 2019E 202

6、0E 2021E 主营收入 4870 5657 6605 7596 (+/-) 27.97% 16.16% 16.76% 14.99% 归母净利润 806 990 1168 1380 (+/-) 36.15% 22.75% 18.01% 18.14% 每股收益（元） 1.10 1.35 1.60 1.89 P/E 16.36 13.33 11.29 9.56 table_invest 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ￥18.04 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2019 0.35 2Q/2019 0.58 1Q/2019 0.40 4Q/2018 0.44 tab