立华股份-黄羽肉鸡景气回暖可期优质龙头有望充分受益-211202（28页）.pdf

1、 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 农林牧渔 2021 年 12 月 02 日 立华股份 (300761) 黄羽肉鸡景气回暖可期，优质龙头有望充分受益 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 立华股份：华东黄羽肉鸡龙头，市占率稳步提升。公司成立于 1997 年，于江苏起家，主营业务为黄羽肉鸡及生猪养殖，产 能集中于华东区域，华东区域营收占比约 75%。2020 年公司黄鸡营收占比约 86%，生猪营收占比约 10%。目前公司是国内 第二大黄羽肉鸡生产企业，2020 年共出栏商品代黄羽肉鸡 3.23 亿羽，仅次于温氏股份，市占率约 7.3%。20

2、12-2020 年公 司肉鸡出栏量由 1.55 亿羽增长至 3.23 亿羽，CAGR 约 10%，市占率由 3.6%稳步提升至 7.3%。 供给去化明显，需求压制边际改善，黄羽肉鸡景气有望触底回暖。从供给端看，自 2019 年 11 月以来，黄羽肉鸡中慢速鸡陷 入了超过 20 个月的持续亏损，行业供给已出现明显去化。据中国畜牧业协会禽业分会，截止至 11 月 21 日，全国在产父母 代种鸡存栏同比-8.1%，已跌至近四年同期最低水平，2021 年至今全国商品代肉雏鸡销售量同比-7.8%，亦为 2018 年以来 最低水平，按此推算，预计 2021 年全年黄羽肉鸡出栏量约 40 亿羽，跌至 201

3、8 年水平，且按当前父母代存栏水平，2022 年供给大概率进一步下滑。从需求端看，我们认为压制黄羽肉鸡消费需求的两大因素均将在 2022 年迎来边际改善。1）新冠 疫情后，活禽大面积禁售，生鲜、冰鲜化趋势压制行业短期需求。由于消费需求中家庭消费及小餐饮烹饪的高占比，一直以 来活禽销售均作为黄羽肉鸡销售的主要形式与渠道，按中国禽业发展报告2014 年的统计，活鸡在黄羽鸡消费形式中占 比达到 85%。而 2020 年以来随着新冠肺炎疫情的爆发及后续常态化发展，全国活禽市场大面积关闭。截至 2021 年 9 月， 全国累计超过 134 个城市永久关闭或拟关闭活禽交易市场。由于国民消费习惯的制约（倾向

4、于购买现宰热鲜鸡） ，黄鸡短期 需求受到明显压制。展望未来，我们认为不论是随着疫情好转部分活禽市场逐步开放，亦或是活禽市场永久性关闭后消费者 对生鲜鸡的逐步接受，活禽禁售对消费需求的压制均已经在 2020-2021 年充分体现，未来将逐步边际改善。 2）2021 年猪 价快速下行，黄鸡替代需求受到压制。由于黄羽肉鸡消费场景更多为家庭烹饪与中式餐饮，与猪肉的可替代性相对较强，在 猪价大幅下跌期间其替代需求会受到明显压制。2021 年生猪价格大幅下跌，前三季度猪价几乎呈现单边下跌，全国外三元 生猪销售均价由年初约 36 元/kg 大幅下跌至 10 元/kg 左右，比价效应下对黄羽肉鸡价格压制明显。

5、但展望 2022 年，随着 能繁母猪产能在 2021 年 7 月的见顶回落，我们预计 2022 年上半年猪价将结束本轮周期的下行阶段并与下半年企稳上行。 同时，由于前期大猪压栏以及进口冻肉等偶然因素的影响，共同造就了 10 元/kg 的极低猪价。因此我们认为本轮周期猪价的 “最底部”已在 2021Q3 出现，展望未来 1-2 年，猪价大幅下跌对黄羽鸡需求的压制因素已得到充分释放。 成本管控铸就核心优势，逆势扩张完善全国化布局。得益于饲料原料成本的控制以及较低的委托养殖费用，公司养殖成本持 续低于行业可比公司。具体拆分来看，由于公司更靠近饲料原料主产区，公司玉米采购价格持续低于温氏股份；同时，虽

6、同 为“公司+农户”养殖模式，但公司合作农户户均养殖量超 5 万羽，明显高于温氏股份。受益于此，立华黄鸡单羽代养费用 明显低于后者。在成本管控能力卓著的基础上，尽管华东区域黄鸡价格明显低于华南（温氏主产区） ，但公司黄鸡业务毛利率 持续高于可比公司，ROE 亦处于肉鸡养殖企业中较优秀水平。凭借成本管控端的明显优势，公司黄鸡业务在行业景气底部保 持盈利（2020 年黄鸡业务毛利率 8.39%，2021 年黄鸡业务保持微利） 。并逆势扩张完善全国化布局公司定增募投项目拓 展贵州安顺、湖南湘潭市场，合计产能超 7000 万羽。预计未来 3-5 年公司黄鸡出栏规模仍将保持 10%以上的增长速度，伴 随