锐明技术-深度研究：业绩复苏在即的利基市场小龙头（智联汽车系列深度之十七）-20211201（28页）.pdf

1、 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 计算机 2021 年 12 月 01 日 锐明技术 (002970) 深度研究 业绩复苏在即的利基市场小龙头（智联汽车系列深度 之十七） 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 锐明技术是全球商用车智能视频监控系统市场市占率第一公司。监管部门要求强制安装的 “智能视频监控报警系统” 是具备 DSM （驾驶员状态监测） 和部分 ADAS （高级辅助驾驶） 功能的视频监控系统。根据全球特殊环境前的年度统计，锐明在全球商用车智能视频监控 系统市场市占率 12%，海康威视位列第三，市占率 9.8%。 根据 2019

2、-2020 年报和 2021 半年报，预计 2020-2021 年业绩低迷主要由于收入放缓、 毛利率下降、研发费用率上升三重因素影响。 （1）收入放缓：国内特殊环境期间政府预算 减少，很多项目延期，预计主要影响渣土车、出租车细分市场收入；人民币升值导致以人 民币计价的海外收入表观增速不高。 （2）毛利率下降：推测原材料价格上涨、人民币升值、 工厂搬迁处于磨合期折旧导致制造费用增加。 （3）研发费用率上升：根据公开信息，我们 认为构建三级研发体系，因为目前研发存在双轨并行情况，所以研发上暂存一定消耗。 预计上述三重负面因素自 21Q4 起即将陆续反转消除。 （1）收入：国内重卡和海外货运双 驱动

3、。虽然两客一危和公交车强制安装工作在 2020 年底已经全部结束，但是重卡强制性 安装工作自 2020 年 11 月交通运输部发布新道条起，全国各省份已经陆续开展推进工 作，广东安装工作已经于 2021 年 8 月完成全部 30 万辆重卡安装，明年预计有江苏、山 东、福建、河南、河北、山西、黑龙江 7 个省份落地，安装量大约 150-200 万辆。全国 12 吨以上重卡保有量大概 700 万辆，按单价 1600 元算，市场规模 112 亿元，此前锐明 做的各类型商用车市场规模合计 100 亿左右， 即重卡潜在市场使得赛道市场规模翻番。（2） 毛利率：人民币升值海外毛利率回升+原材料涨价行情将在

4、明年下半年结束。美联储宣布 Taper+明年中加息预期，美元将升值；晶圆短缺问题预计 2022 年下半年缓解。 （3）费用 率：明年研发费用持平，三级研发体系完成研发效率将提升 20-30%。 海外和国内市场公司分别具备不同竞争力。 （1）海外凭借“供应链优势+劳动力成本优势 +工程师红利”三方面获得成本优势，以和 March 的 BOM 比较为例，成本比海外低 20-30%。 （2）国内：商用车智能视频监控系统碎片化、多品类、小批量的市场特征是对 锐明与海康这类巨头竞争时的一种保护。市场特征非常考验厂商的柔性交付能力，而巨头 往往适应大批量、少品类的生产制造模式，在标准化项目上研发能力很强，

5、而且利基市场 小投入回报率不高，柔性交付能力成为锐明与国内其他同行公司竞争中胜出的核心能力。 估值：目标合理估值 131 亿，予以“买入”评级。我们预计 2024 年峰值收入 43 亿元（稳 态收入） ， 5.6亿净利润。 如果按明后年业绩估值， 若参照可比公司给予2022/2023 年47/30 倍 PE，对应 131 亿。预计 2021/2022/2023 年对应 PE 分别为 45 倍/25 倍/16 倍。 风险提示：重卡强制安装政策推进缓慢风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险。 市场数据： 2021 年 11 月 30 日 收盘价（元） 40.37 一年内最高/最低（元） 66/32

6、.03 市净率 4.6 息率（分红/股价） 1.24 流通 A 股市值（百万元） 3419 上证指数/深证成指 3563.89/14795.73 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 8.82 资产负债率% 36.46 总股本/流通 A 股 （百万） 173/85 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 1,609 1,296 1,934 2,801 3,402 同比增长率（%） 2.9 24