【公司研究】中顺洁柔-首次覆盖报告：高端生活用纸领军者新品类助力业绩高成长性-20200419[32页].pdf

1、 -1- 证券研究报告 2020 年 04 月 19 日 中顺洁柔（中顺洁柔（002511.SZ） 轻工制造轻工制造/造纸造纸 高端生活用纸领军者，新品类助力业绩高成长性高端生活用纸领军者，新品类助力业绩高成长性 中顺洁柔首次覆盖报告中顺洁柔首次覆盖报告 公司深度公司深度 中顺洁柔中顺洁柔：国内超越式成长的生活用纸龙头：国内超越式成长的生活用纸龙头 公司是国内生活用纸行业前四大龙头之一， 也是国内唯一一家 A 股上市的生 活用纸企业。公司定位中高端、差异化产品，并持续丰富品类矩阵，毛利率 水平较高；全国生产基地配套陆续完善，四大渠道建设叠加母婴、新零售模 式的尝试， “洁柔”品牌形象已深入人心

2、，核心护城河深厚。 公司公司核心竞争力与核心竞争力与投资逻辑投资逻辑 1）行业格局加速集中行业格局加速集中，木浆，木浆成本成本仍处于仍处于历史低位：历史低位：我国生活用纸人均消费 量较发达国家仍有差距，且疫情推动消费者卫生安全意识提升，行业成长空 间大。供给端 CR4 占比仍然较低，行业格局有望加速集中，公司作为颇具 潜力的龙头企业，增长势能较足。成本端木浆价格仍维持历史低水平，在木 浆库存整体偏高与需求增长动力偏弱的宏观背景下，预计成本仍在红利期。 2）产品推陈出新速度快，梯度布局）产品推陈出新速度快，梯度布局助助市占率提升市占率提升：高端品牌“洁柔”口碑 护城河深厚， “Lotion 系列

3、” 、 “Face 系列”等品牌形象深入人心。中低端品 牌“太阳”再发力，配套原材料“竹浆纸一体化”项目有助降本提效。研发 团队紧跟市场趋势上新，女性护理、棉柔巾、低白度黄纸等进一步丰富产品 矩阵，中长期毛利率提升动力强、公司市占率有望加速提升。 3）四大渠道覆盖全国，强营销提升品牌竞争力四大渠道覆盖全国，强营销提升品牌竞争力：公司从 2015 年前的单一经 销商渠道拓展为 GT、KA、AFH、EC 四大渠道齐头并进的发展模式，并相 继拓宽母婴和新零售渠道。 2000+经销商渠道下沉， 覆盖全国绝大部分地 （县） 级市；KA 渠道直营毛利高，与沃尔玛、华润万家等大卖场合作良好；EC 渠 道电商

4、运营团队技术强， 未来渠道下沉与新模式双管齐下， 规模将加速攀升。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.46、0.57、0.70 元，根据历史和可比公 司 PE 值，综合考虑公司属于行业内第一梯队品牌，生活用纸中长期人均用 纸量将向发达国家看齐，市场规模将持续提升。公司收入体量相较于其他龙 头企业，仍有大幅提升的空间，未来产品+渠道双轮驱动，公司业绩增长动 力强劲，享有龙头估值溢价。给予 2020-2021 年合理估值 33-36X，对应股价 18.81-25.2 元。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险风险提示提示：1）原材料价格

5、上涨；2）新品销售不及预期；3）产能释放不及 预期；4）行业竞争加剧 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,638 5,679 6,635 7,909 9,506 增长率(%) 21.8 22.4 16.8 19.2 20.2 净利润(百万元) 349 407 606 748 916 增长率(%) 34.0 16.6 49.0 23.4 22.5 毛利率(%) 34.9 34.1 38.1 38.5 38.5 净利率(%) 7.5 7.2 9.1 9.5 9.6 ROE(%) 11.5 12.3 15

6、.6 16.4 17.0 EPS(摊薄/元) 0.27 0.31 0.46 0.57 0.70 P/E 63.6 54.5 36.6 29.7 24.2 P/B 7.3 6.7 5.7 4.9 4.1 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为 2020 年 4 月 17 日 强烈推荐强烈推荐（首次首次评级评级） 赵汐雯（分析师）赵汐雯（分析师） 证书编号：S0280520020001 市场数据市场数据 时间时间 2020.04.17 收盘价(元)： 16.96 一年最低/最高(元)： 9.32/17.6 总股本(亿股)： 13.09 总市值(亿元)： 221.99 流通股本(亿股)