【公司研究】中信证券-新周期看龙头中信百尺竿头更进一步-20200225[43页].pdf

1、 1 新周期看龙头， 中信新周期看龙头， 中信百尺竿头更进一百尺竿头更进一步步 注册制趋势利好投行注册制趋势利好投行，衍生品和直投业务具有先发优势，衍生品和直投业务具有先发优势。根据业绩快报，2019 年 公司实现营业收入 432 亿元（YoY+16%）,实现归母净利润 123 亿元（YoY+31%） 。 中信业务主要分为经纪、资管、投行、自营、信用五大业务板块，截至 2019Q3 收入 占比分别为 17%、13%、9%、38%、5%。1 1）经纪业务扎根机构客户，财富管理转型）经纪业务扎根机构客户，财富管理转型 可期。可期。公司机构客户基础领先同业，佣金率高于行业且交易波动相对较小，资管主

2、动管理规模提升至 43%。子公司华夏基金已获得首批投顾业务试点资格，中信作为 券商龙头有望成为首批试点券商，投顾业务助力财富管理转型可期。2 2）投行业务优）投行业务优 势全面领先，势全面领先，顺应注册制改革趋势顺应注册制改革趋势，直投加快业绩兑现，直投加快业绩兑现。中信各类投行规模均位于 行业前列。科创板的持续发力叠加再融资新规的出台有望使得公司业务规模大幅提 升，注册制趋势下承销难度的增大更利好综合实力更强的中信证券，同时公司直投 业务规模和周转率将得到进一步提升。3 3）重重资产资产业务业务高利差低风险高利差低风险，衍生品业务衍生品业务迎迎 政策东风政策东风。公司整体平均资金成本低于同业

3、，因此利差空间相对较大，优质的客户 基础也降低了信用业务的风险。我国衍生品市场或将迎来蓬勃发展时期，寡头竞争 的特点叠加中信的先发优势，将使公司进一步巩固提升龙头地位。4 4）整合境外平台，）整合境外平台， 实现内外联动。实现内外联动。金融市场的深化开放带来挑战与机会，中信有望凭借“本土龙头地 位+海外业务优势”抢占市场红利，在与国际投行的竞争中进一步磨砺自身实力。 核心竞争力难以比拟。核心竞争力难以比拟。1 1）“资本雄厚资本雄厚+ +低融资成本低融资成本”是发展重资产业务的核心优是发展重资产业务的核心优 势势。公司的资本规模优势叠加较低融资成本不仅能增厚重资产业务营收，且有助与 公司在科创

4、板承销、期权等创新业务的竞争中取得先发优势。目前公司杠杆率水平 相比高盛等国际大投行仍存较大提升空间，加杠杆的新方向预计为衍生品和投资等 重资产业务； 相比之下， 中小券商普遍缺乏大规模开展这些创新业务的能力， 其 ROE 的变化仍依赖于市场行情的波动。2 2）机构业务行业领先，提供领先的全产业链服务）机构业务行业领先，提供领先的全产业链服务。 发展机构业务一方面有助于减少公司业绩波动，另一方面，机构化优势助力公司为 机构投资者提供高频交易、对冲风险、产品创设等方面的服务。相比同业，中信综 合服务能力行业领先，有助于与客户产生更深度的粘性；从另一层面看，机构客户 也更容易认可中信证券的长期价值

5、。3 3）中信作为龙头更顺应资本市场深化改革的发）中信作为龙头更顺应资本市场深化改革的发 展趋势。展趋势。资本市场新周期中资本实力和综合服务能力成为券商的核心竞争要素，机 构化趋势更加明确。作为行业龙头的中信证券，具备“低成本且雄厚的资本实力” 、 “顶尖的综合服务能力和优秀的机构客户基础” ，其加杠杆。 投资建议：投资建议：我们预测 2019-2021 年公司 EPS 分别为 1.02/1.21/1.45 元/股，BPS 为 13.50/14.82/16.41 元/股。当前中信估值位于历史中枢以上，我们认为这是市场认可 中信未来较坚实的成长性和较低的业务风险属性，愿意给予相比往年和同业更高的

6、 估值溢价。在此基础上，我们给予中信证券 2xPB 估值，对应 2020 年目标价为 30 元。 风险提示：风险提示：并购广州证券整合风险并购广州证券整合风险/ /创新业务风控不到位风险创新业务风控不到位风险/ /政策变化风险政策变化风险 摘要摘要(百万元百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 43,292 37,221 43,193 50,310 59,388 净利润净利润 11,977 9,876 12,954 15,442 18,496 每股收益每股收益(元元) 0.94 0.77 1.02 1.21 1.45 每股净资产每股净资产(元元)