【公司研究】中顺洁柔-首次覆盖报告：深耕高端市场的纸品龙头产能产品持续扩张-2020200630[40页].pdf

1、万 联 证 券 请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告| |轻工制造轻工制造 深耕高端深耕高端市场的纸品龙头市场的纸品龙头，产能产能产品产品持续扩张持续扩张 买入买入（首次） 中顺洁柔中顺洁柔（002511002511）首次覆盖首次覆盖报告报告 日期：2020 年 06 月 30 日 报告报告关键要素关键要素: : 公司是国内首家 A 股上市的生活用纸企业,主营产品包括生活用纸、个 人护理两大类别，品类聚焦在卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、 棉花柔巾、个人护理产品七大类。公司股权结构较为稳定，邓氏父子控 制公司 50.01%股份。公司是生活用纸行业第一梯队成员，2019 年生活

2、用纸毛利率达到 39.95% ,位居行业第一。 投资要点投资要点: : 原材料价格有望维持低位震荡，需求端消费升级提升空间广阔，供原材料价格有望维持低位震荡，需求端消费升级提升空间广阔，供 给端环保政策趋严利于产能替代给端环保政策趋严利于产能替代。 近一年来纸浆价格一直在低位震 荡，并且由于库存充裕，下游市场恢复缓慢，未来一段时间内预计 上涨动力不足，企业有望继续享受成本红利。需求端受益于卫生意 识的提高和消费升级，未来人均生活用纸消费量仍有 3 倍左右增长 空间。供给端近年环保政策趋紧，落后的中小企业将逐步被淘汰出 市场，而龙头企业将在行业洗牌过程中进一步抢占市场份额。 公司深耕生活用纸业务

3、，公司深耕生活用纸业务，高端产品发力促盈利高端产品发力促盈利能力不断提升，未来能力不断提升，未来 凭借高中低端市场凭借高中低端市场全覆盖全覆盖、品类、品类和和产能扩张驱动业绩增长。产能扩张驱动业绩增长。 （1 1）品）品 牌：牌：品牌溢价能力强，品牌矩阵齐全覆盖高中低端市场； （2 2）产品）产品： 专注生活用纸领域， 横向增加个护等品类拓展产品矩阵； （3 3） 渠道） 渠道： GT、KA、AFH、EC、RC、SC 六大渠道齐头并进，渠道下沉加速布局； （4 4）产能）产能：全国性布局日臻完善，产能稳步释放保业绩高速增长； （5 5） 营销） 营销： 营销持续发力， 明星代言+IP 注入提升

4、品牌附加值； （6 6） 研发研发：积极投入奠定增长基础，产品迭代引领行业潮流。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：受益于受益于浆价浆价低位震荡低位震荡、成本下降带来的利润、成本下降带来的利润 端改善端改善，我们认为公司将凭借高毛利产品占比持续提高、产能和品我们认为公司将凭借高毛利产品占比持续提高、产能和品 类扩张实现类扩张实现 2 2020020 全年业绩的亮眼增长全年业绩的亮眼增长，我们预计公司 2020-2022 年 营 收 为 78.93/93.85.62/112.48 亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为 18.97%/18.89%/19.85% ； 2020-2022年 归

5、 母 净 利 润 为 8.61/10.31/12.30 亿元，对应增速分别为 42.53%/19.78%/19.31%; EPS 为 0.66/0.79/0.94； 对应 PE 分别为 32.44/27.08/22.70，给予 “买入”评级。 风险因素：风险因素： 浆价大幅波动、 产能释放不达预期、 产品拓展不达预期。 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入（百万元） 6634.91 7893.79 9385.10 11248.13 yoy（%） 16.84% 18.97% 18.89% 19.85% 归母净利润（百万元) 603.83

6、 860.62 1030.86 1229.89 yoy（%） 48.36% 42.53% 19.78% 19.31% EPS（元） 0.46 0.66 0.79 0.94 P/E（倍） 41.73 32.44 27.08 22.70 数据来源：Wind、万联证券研究所 基础数据基础数据 行 业 轻工制造 公 司 网 址 https:/www.zsjr .com/ 大 股 东 /持 股 广东中顺纸业集团 有限公司/29.16% 实 际 控 制 人 /持 股 邓颖忠/38.06% 总 股 本 （ 百 万 股 ） 1,308.89 流 通A股 （ 百 万 股 ） 1,271.89 收 盘 价 （ 元