【公司研究】中天精装-投资价值分析报告：精细管理+精选客户铸就精装龙头-20200721[29页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款 精细管理精细管理+精选精选客户客户，铸就铸就精装龙头精装龙头 中天精装（002989）投资价值分析报告2020.7.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 罗鼎罗鼎 首席建筑&水泥分 析师 S1010516030001 杨畅杨畅 建筑&水泥分析师 S1010520050002 公司践行精细化管理和“优质客户”战略公司践行精细化管理和“优质客户”战略，在高盈利的同时通过高质量在高盈利的同时通过高质量和稳定和稳定 的交付能力的交付能力积攒口碑，拓展更多优质客户，实现良性循环积攒口碑，拓展更多优质客户，实现良性循环，公司有望在精装修，公司有望在精装修 赛

2、道上成长成为行业龙头赛道上成长成为行业龙头。综合考虑精装修的渗透率进一步提升，公司精细化。综合考虑精装修的渗透率进一步提升，公司精细化 管理与优质客户的优势显著，管理与优质客户的优势显著，我们我们预测公司预测公司 2020-2022 EPS 为为 1.60/2.15/2.88 元，对应元，对应 PE 为为 30 x/23x/17x。参考可比公司估值水平，并基于公司未来三年。参考可比公司估值水平，并基于公司未来三年 成长性较优且成长性较优且 ROE 较高给予一定溢价，我们给予公司目标价较高给予一定溢价，我们给予公司目标价 62.49 元（对应元（对应 2020/2021 年年 PE 为为 39x

3、/29x），首次覆盖，给予“买入”评级），首次覆盖，给予“买入”评级。 专注批量精装修，专注批量精装修，造就高质量增长造就高质量增长。公司 2004 年起便专注并深耕于精装修行业 （收入占比 99%以上），目前已具有每年 4.5 万套精装修房的交付能力。受益 行业红利并积极开发优质新客户，公司 2017-2019 收入/利润 CAGR 高达 58%/60%，同期行业平均仅 11%/10%。同时公司凭借精细管理及精选客户，保 持高利润率（2017-2019 年平均净利率 7.9%，行业平均仅 4.1%），经营净现 金流持续为正并与利润同步增长，体现出了公司高增长与盈利质量并重的战略。 精装修渗透

4、率持续提升，精装修渗透率持续提升，预计预计中长期中长期市场市场空间空间可达可达 1.2 万亿。万亿。住宅精装修为开 发商交房前最后的供应商，直接面对业主，且交付量大、开发频次高，与开发 商的重复博弈要求精装企业有稳定可靠的交付能力，同时也赋予了企业合理的 议价能力。在地产由增量转向存量时代的背景下，开发商加大对精装修投入力 度，叠加政策上对精装修房的推动，我国精装修渗透率迅速提升，从 2016 年的 12%提升至 2019 年的 32%。但对比海外渗透率近 90%，我国精装修渗透率仍 有进一步提升空间，我们假设住宅销售面积平稳，精装房渗透率每年提升 2.5% （考虑过去两年年均提升 2%和房企

5、集中度提升），精装修价格每年小幅增长 1%，我们预计 2024 年精装修住宅销售面积/市场规模将达到 9 亿平米/1.2 万亿 元，较 2019 年增长+25%/+32%。结合下游地产商集中度提升、装修行业本身 极度分散（2018 年 CR3 仅 1.15%）的背景，预计服务优质、具有良好口碑的 精装修企业将获得更加优异的增长。 优势一：优势一：精细精细化化管理构筑护城河管理构筑护城河，加快周转、提质增效加快周转、提质增效。1）自主化管理：公司 坚持项目全流程自主经营，人员自营比例高，体现为低于同行 41%的人均创收 和高于行业 1.3pcts 的管理费用率， 但对自主管理的高投入强化了对质量

6、和成本 的把控，2019 年费用率 4.9%，较行业平均低 3.5pcts，人均创利 14.8 万元较行 业平均高 34%，领跑行业；2）标准化管理，实现劳务和施工流程的标准化：采 用小班组代替大班组的模式，按不同工种分别聘请劳务班组，并协调各班组按 工序穿插进行施工，极大提升了工程质量和作业效率；并将项目拆解为数千个 施工工序节点，并按照工序进行管理、核验、结算。标准化管理赋能实现了高 效经营和快速周转， 公司近 5 年平均总资产周转率为 1.2， 高出行业平均近 50%； 3） 自主化和标准化等精细化管理构筑公司护城河， 公司近 5 年 ROE 为 22.1%， 较行业平均值高 9.6pc