2022年宏观经济展望：领先一步-211109（42页）.pdf

1、预计 2022 年将继续保持“稳货币”的基调，碳减排支持工具将起到补充基础货币的作用。我们预计央行的碳减排支持工具大概率采用再贷款的形式，规模或将达到 1 万亿左右，与 2021 年 7 月的全面降准所释放的流动性规模接近。碳减排支持工具可以起到补充基础货币的作用，或将在半年左右的时间投放完毕。考虑到央行多次强调珍惜正常的货币政策空间，2022 年降低政策利率的概率可能不大。未来如果有降准，可能也更多是中性降准，即降准与缩量续作 MLF 配合操作，再辅助以定向支持的信贷导向政策。社融增速从2020 年10 月的13.7%快速回落到2021 年9 月的10.0%，已经接近2018年的历史低值，但

2、剔除基数效应后社融增速与 GDP 基本匹配。2018 年和 2021 年均经历了明显的社融增速下行。上一轮社融增速下行周期是 2018 年 1 月-2018 年 12 月，社融增速从 12.7%下降到 9.8%，社融增速在 11 个月的时间下降了 2.9 个百分点。本轮社融下行周期是 2020 年 10 月-2021 年 9 月，社融增速从 13.7%下降到 10.0%，社融增速在 11 个月的时间下降了 3.7 个百分点。2021 年 9 月的社融增速(10.0%)已经接近 2018 年 12月(9.8%)的历史低值。不过，本轮社融增速下降的一个背景是 2020 年的高基数。如果我们扣除基数

3、效应，按照增量信贷/GDP(即信贷脉冲)来看，2021 年 9 月调整后的增量社融占GDP的比例为24.6%，不仅高于2018年底21.5%的极低值，也高于2019年23%-24%的位置。这表明当下的社融增量是能够支持经济增长的。本轮社融收缩的结构性特征更为明显，地产部门的信贷“量缩价增”，而实体部门利率持续下行。从量的角度分析，2018 年社融增速在一年内下滑了 2.9 个百分点，但是房地产贷款增速几乎维持不变，且房地产增速(20%左右)远高于社融增速(10%-13%)。而2021 年，房地产贷款增速与整体的社融增速保持同比例的下滑，且房地产贷款增速的绝对值也降到了与社融增速持平的位置(10

4、%-13%)。从价的角度分析，2018 年整体的人民币贷款利率和房贷利率均保持稳定，而 2021 年则出现了房贷利率上升而整体利率下降的现象。从以上数据中我们可以看出，在 2018 年的信用收缩周期中，由于地产等预算软约束部门没有得到有效约束，其旺盛的融资需求对实体企业产生了挤出效应，导致以民营、中小企业为代表的实体经济信用收缩更为严重。而 2021 年在结构性“紧信用”政策下，地产、城投等部门的融资得到了明显的限制，实体企业在信贷可获得性上较 2018 年大为改观。2021 年 9 月，制造业中长期贷款余额同比增长 38.7%，比上年末提高 2.6 个百分点，普惠小微贷款余额同比增长 27.

5、4%，比各项贷款的增速高 15.5 个百分点。今年四季度到明年上半年，社融有望出现一轮小反弹，明年下半年通胀的压力可能加大，信贷扩张的步伐或将放缓。今年社融增速的放缓可以归结为财政后置、地产调控和实体企业融资需求不足三个原因。不过，今年 9 月可能是社融增速的阶段性低点，从四季度开始社融增速有望反弹：1)今年地方专项债剩余额度较多，四季度政府债净融资有望同比多增近 1 万亿，且明年的财政很有可能是前置的，2022 年一季度或将提前发行专项债;2)央行在 8 月 23 日召开货币信贷形势分析座谈会，强调“增强信贷总量增长的稳定性”， 9 月 29 日的房地产金融工作座谈会上提出“准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度”，我们认为政策有意推动信贷合理增长;3)三季度的疫情和限产现在已经好转，若后续大宗商品价格也见顶回落，则企业投资扩产意愿有望增强，实体企业融资需求或将回升。从读数上来看，明年一季度的社融增速可能会因为基数效应而出现下滑，但 2022 年全年社融增速有望达到 10.5%左右，大致回到疫情前的水平。宏观杠杆率方面，预计今年年底宏观杠杆率为 264.4%左右，比 6 月底下降 1.2 个百分点，比 2020 年底下降 5.7 个百分点。 2022 年预计宏观杠杆率基本保持稳定，全年小幅抬升 3.8 个百分点，低于 2019