【公司研究】中国国旅--中国国旅核心竞争力分析：正道沧桑长风破浪-20200413[49页].pdf

1、 深 度 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 中国国旅 601888.SH 正道沧桑，长风破浪 中国国旅核心竞争力分析 近期，关于近期，关于海南海南免税免税垄断打破、引进海外免税商的垄断打破、引进海外免税商的新闻新闻再度引发了公司股价的再度引发了公司股价的 波动。我们认为接下来波动。我们认为接下来一段时间一段时间，随随政策新闻的不断发酵政策新闻的不断发酵或或仍会继续带来股价仍会继续带来股价 的的颠簸颠簸而事实上，而事实上，自自 17 年年公司公司的的快速增长以来快速增长以来，关于政策传闻、垄断，关于政策传闻、垄断与与竞竞 争的话题争的话题/争议也争议也从未停歇从未停歇。 对垄断的敏

2、感核心是对竞争力的不确定。对垄断的敏感核心是对竞争力的不确定。除去除去牌照外牌照外，如何看，如何看国旅竞争力？我国旅竞争力？我 们从四个维度出发们从四个维度出发， 给出我们目前时点的思考。 报告中， 我们， 给出我们目前时点的思考。 报告中， 我们提供了一个新的视提供了一个新的视 角角我们我们对对全球全球免税香化的免税香化的高频高频价格价格跟踪跟踪对比对比：鉴于免税行业的同质鉴于免税行业的同质竞争竞争， 终端价格优势终端价格优势或许或许就是就是运营商运营商最最大大核心竞争力核心竞争力的的体现体现。而从数据也可以看出，而从数据也可以看出， 为什么我们对中国免税为什么我们对中国免税上升势头上升势头

3、信心不改信心不改，并期待着以疫情为分水岭后的更大，并期待着以疫情为分水岭后的更大 作为作为。竞争仍激烈，竞争仍激烈，雄关漫道、崎岖仍在雄关漫道、崎岖仍在；但更要看到，长风破浪、正道沧桑。；但更要看到，长风破浪、正道沧桑。 中国免税的优质赛道中国免税的优质赛道：免税竞争非存量博弈，十年的四倍空间，是格局竞争 之外快速扩张的基本盘 垄断之下意味没有竞争力？垄断之下意味没有竞争力？复盘海外， 牌照限制并非国内独有， 韩国等成熟 免税市场亦成长于政策扶持；突围关键看是否掌控核心流量 中免的长期竞争力中免的长期竞争力： 疫情为分水岭， 全球免税行业的再分配与中国免税的崛疫情为分水岭， 全球免税行业的再分

4、配与中国免税的崛 起起：1、对上游奢侈品商：中国作为核心增长引擎的作用凸显，重要性不断 提升；而中免掌控核心流量入口，正得到更强青睐，议价力提升；同时促销 等支持显著倾斜，进一步带动中免起量与消费回流加速；2、比较全球免税 龙头：海外免税高度依赖中国消费者，短看疫情影响全球流动休克，海外免 税受损严重，陷入量缩成本涨/货品缺的负循环，竞争力打折带来洗牌；长 期看以韩国为主的竞争对手面临本土产品吸引力下滑及中国代购管制收紧 的核心问题，竞争力下降，中免的全球长期竞争力提升的确定性强。 看看短期短期的格局扰动的格局扰动：如海南放开牌照，影响几何如海南放开牌照，影响几何 1、海外龙头进驻：欧美龙 头

5、在亚洲市场/店铺类型上有短版；高频价格数据显示中免已具备国际顶级 价格竞争力且仍在强化（雅诗兰黛与 Sk2 等国人喜爱品牌已全球最低）海 外龙头价格战代价高、收效低，还涉及国际店铺间的平衡问题；2、仅开放 国内其他经营主体：国旅在规模、品牌运营、成本管控等各个方面具备多个 身位的领先；3、对标海外自贸岛定位下，引入外资运营商确有可能，但具 体政策仍有较大变动空间；即使放开市场竞争，参照香港，我们认为价格战 仍是小概率事件；即便有价格战，相比其他国际巨头，国旅凭借强价格优势 +厚利润率储备，也将是其中受损更小的。 电商电商的隔维打击？的隔维打击？中期可能带来扰动中期可能带来扰动与分流与分流，但本

6、质影响有限。，但本质影响有限。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 考虑疫情影响，调整公司 19-21 年 eps 预测为 2.36/1.96/2.80 元（调整前为 2.54/2.84/3.48 元） ， 考虑公司稳定盈利能力、 现金流与持续成长， 采用 FCFF 估值法（未含市内店潜在贡献），给予公司目标价 93.37 元（若考虑市内店 则目标价 141.55 元），对应 20/21 年 PE 48/33 倍，维持买入评级。 风险提示风险提示 大型疫情及自然灾害影响; 政策推进不及预期; 地缘政治及国际关系问题 影响 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (维持) 股价 （2020 年