【公司研究】中国神华-煤电对冲成本优势的另类体现-20200511[17页].pdf

1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 中国神华（中国神华（601088） ：煤电煤电对冲对冲， 成本优势成本优势的另类体现的另类体现 2020 年 05 月 11 日 推荐/维持 中国神华中国神华 公司公司报告报告 报告摘要： 在前期报告中国神华：回溯采掘本源，跨越共情鸿沟中，我们重点阐在前期报告中国神华：回溯采掘本源，跨越共情鸿沟中，我们重点阐 述了煤炭开采行业中的述了煤炭开采行业中的“资源获取资源获取”和和“资源转移资源转移”这两大环节是煤炭增值这两大环节是煤炭增值 的活动来源，的活动来

2、源，公司公司因因具备具备远低于行业平均远低于行业平均的的开采成本以及自有铁路开采成本以及自有铁路-港口港口 的产运一体化的产运一体化，保障了业绩的稳定。本篇报告中，我们将聚焦于保障了业绩的稳定。本篇报告中，我们将聚焦于在在煤电运煤电运 的的模式下模式下，煤价的煤价的波动对于公司业绩影响波动对于公司业绩影响究竟究竟有多大有多大。 公司是全国最大的综合类能源企业之一，为了让如此庞大的能源巨擎稳定 前行，过去 20 年公司陆续进入电力、铁路、港口航运等环节，打造煤炭 全生命周期的布局。伴随国家经济的转型，公司积极进行各业务板块的结 构性调整， 当下公司已成为具当下公司已成为具备备煤电运耗一体化的有能

3、力平抑周期波动的煤电运耗一体化的有能力平抑周期波动的 全球能源巨头全球能源巨头。 我们不能以简单线性思维判断煤价对公司煤电业绩的影响我们不能以简单线性思维判断煤价对公司煤电业绩的影响。在常规煤价 低，煤企亏损电企盈利的基础上，我们还需考虑：1.长协机制下公司煤炭 销售单价的跌幅是否小于市场；2.公司煤炭销售中有 40%左右的外购煤， 外购煤成本会随市场煤价变化而变化，煤价下降时公司吨煤综合销售成本 将下降；3.公司发电业务用煤将近 90%是自产煤，而公司自产煤的售价相 对市场价波动较小，公司电力业务的毛利与市场煤价格的反相关性没有那 么强。当把这些问题结合进去再判断公司煤电业绩时，我们会发现假

4、设假设市市 场场煤价下降煤价下降 10%，公司煤电板块的毛利率将保持稳定，毛利大小，公司煤电板块的毛利率将保持稳定，毛利大小主要主要取取 决于需求端的变化决于需求端的变化。在这种煤电对冲的模式下，在这种煤电对冲的模式下，表观上看即公司具备更低表观上看即公司具备更低 的成本的成本。 我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 2134.01/2471.62/2590.39 亿 元 ， 对 应 增 速 -11.8% 、 15.8% 和4.8% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 423.68/453.57/469.08 亿元，当前股价对应的 PE 为 7/7/7x，对应 PB 分别 为 0

5、.88/0.84/0.80 x。维持公司“推荐推荐”评级评级。 风险提示：风险提示：煤炭价格剧烈波动；煤电需求端恢复不及预期 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 264,101241,871.0213,401.2247,161.7259,038.9 增长率（%） 6.17% -8.42% -11.77% 15.82% 4.81% 归母净利润 （百万元） 43,867.43,250.00 42,368.43 45,357.48 46,908.18 增长率（%） -2.60% -1.41% -2.04% 7.05% 3.42% 净

6、资产收益率（%） 13.38% 12.29% 11.92% 12.14% 11.95% 每股收益(元) 2.21 2.17 2.13 2.28 2.36 PE 7.15 7.25 7.40 6.92 6.69 PB 0.96 0.89 0.88 0.84 0.80 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 公司是世界领先的以煤炭为基础的一体化 能源公司，是我国最大的煤炭生产企业和 销售企业，按销量计算是全球第一大煤炭 上市公司，并拥有中国最大规模的优质煤 炭储量。中国神华的发展战略目标是“建设 世界一流的清洁能源供应商”。 未来未来 3-6 个月重大事项提示：个月重大事项提示：