【公司研究】金禾实业-甜味剂乘势起香精料展光芒-20200122[29页].pdf

1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 29 研究报告 金禾实业（002597） 2020-1-22 甜味剂乘势起，香精料展光芒甜味剂乘势起，香精料展光芒 公司报告深度报告 评级 买入买入 上调上调 报告要点 公司从传统煤化工企业逐步成长为食品添加剂龙头 金禾实业从传统的煤化工企业起家，逐步聚焦精细化工板块，开拓麦芽酚等 香精香料业务，积极涉足安赛蜜、三氯蔗糖等甜味剂产品，并沿产业链布局 上游糠醛、氯化亚砜等产品，持续拓展精细化工新产品。公司已经形成纵向、 横向延伸的一体化化工产品产业链，熨平化工产品价格波动的影响，并保证 精细化工产品的原材料供应稳定性，实现了成本优势。 甜味剂：健康饮食提升

2、空间，产品迭代指引方向 安赛蜜、三氯蔗糖等新型甜味剂的需求增长动力主要来源于下游食品饮料行 业的自然增长、对蔗糖的替代作用以及对糖精、甜蜜素等前几代甜味剂的替 代三个方面。 第四代甜味剂安赛蜜经历了洗牌、 出清的行业整合过程， 在 2015 年之后重归寡头垄断，公司不断投放产能并扩大市占率，凭借不断降低的成 本优势成为行业绝对龙头。三氯蔗糖代表着未来甜味剂的发展方向，其需求 增长极快，大部分产能主要集中于中国，在环保高压下，成本较高的中小型 企业或将逐步退出，行业格局悄然生变，公司有望在三氯蔗糖领域复制安赛 蜜的成功之路， 凭借工艺及一体化带来的成本优势， 持续巩固自身龙头地位。 香精香料：市

3、场空间广阔，公司步步为营 2017 年我国香精香料市场规模约 621.0 亿元，预计 2018-2023 年增速有望 超过 6%。在香精香料领域，公司以甲/乙基麦芽酚为基础，逐步拓展产品种 类。麦芽酚行业此前处于双寡头垄断格局，随着天利海的竞争力逐步减弱， 万香国际、新和成等公司的进入，行业格局或将重塑。公司麦芽酚产销量占 据市场半壁江山，随着新增产能的逐步投产，行业地位将更加稳固。此外公 司积极布局定远新平台，建设氯化亚砜、糠醛等三氯蔗糖和麦芽酚的关键原 料，有助于形成上下游协同效应，降低综合成本。同时，定远项目中佳乐麝 香、呋喃胺盐的建设有利于实现公司在日化香料、医药中间体行业的战略布 局

4、，提高抵御市场风险能力，保障公司业绩持续稳定增长和长远发展。 投资建议：上调至“买入”评级 公司为具备循环经济产业链优势的食品添加剂龙头企业，安赛蜜规模居全球 第一，成本优势不断强化；三氯蔗糖需求快速增长，公司工艺领先，原料配 套完善；此外公司致力于丰富产品线，向上游拓展原料，并发展香精香料等 新产品，进一步发挥产业链优势，成长空间广阔。预计公司 2019-2021 年净 利润分别为 8.3、10.2、12.7 亿元，对应 PE 分别为 16.6、13.5 及 10.8 倍。 当前股价： 24.48 元 分析师分析师 马太马太 （8621）61118717 执业证书编号：S0490516100

5、002 分析师分析师 施航施航 （8621）61118717 执业证书编号：S0490519100002 联系人联系人 公司基本数据 2020.01.22 总股本（万股） 55877 流通 A 股/B 股(万股) 55704/0 资产负债率 28.56% 每股净资产（元） 7.49 市盈率（当前） 15.01 市净率（当前） 3.27 12 个月内最高/最低价 24.89/16.03 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 相关研究相关研究 业绩表现平稳，安赛蜜反转可期2013-10-30 毛利率略有改善，成本优势明确2013-7-30 风险提示： 1

6、. 下游需求出现波动； 2. 新增项目进度低于预期。 -10% 5% 20% 35% 50% 2019/12019/42019/72019/102020/1 金禾实业沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 29 公司研究深度报告 目录 公司概况：不断开拓的食品添加剂龙头 . 5 从传统煤化工企业到食品添加剂龙头的发展之路 . 5 股权结构：杨氏父子为实控人，员工持股彰显信心 . 6 财务分析：业绩稳步增长，资产结构健康 . 7 甜味剂：健康饮食提升空间，产品迭代指引方向 . 10 不断升级的“甜蜜”体验 . 10 人工甜味剂具备广阔空间 . 11 饮料、食品行业蓬勃发展 . 11 高