【公司研究】今世缘-“品牌+渠道”双轮驱动省外扩张正当时-20200316[35页].pdf

1、 -1- 证券研究报告 2020 年 03 月 16 日 今世缘（今世缘（603369.SH）食品饮料食品饮料/饮料制造饮料制造 “品牌“品牌+渠道”双轮驱动渠道”双轮驱动，省外扩张正当时省外扩张正当时 公司深度研究公司深度研究 孙山山（分析师）孙山山（分析师） 王言海（联系人）王言海（联系人） 证书编号：S0280520030002 证书编号：S0280118100002 公司概况公司概况：苏酒代表之一，次高端优等生苏酒代表之一，次高端优等生 公司前身是省内“三沟一河”中高沟，于 2014 年 7 月上交所上市。公司营 收从 2011 年 22.42 亿元增至 2018 年 37.41 亿元

2、，7 年 CAGR 为 7.59%，归 母净利润从2011年5.33亿元增至2018年11.51亿元， 7年 CAGR为11.62%。 行业情况行业情况：挤压效应日趋明显，集中度提升是趋势挤压效应日趋明显，集中度提升是趋势 白酒行业目前从增量市场向存量市场过渡，其规模从 2007 年 1090 亿元增至 2019 年 5617 亿元，12 年 CAGR 为 14.64%，其产量从 2007 年 494 万吨增 至 2019 年 786 万吨，12 年 CAGR 为 4.1%。过去的 12 年中规模以上酒企数 量呈现下降趋势，其利润总额 12 年 CAGR 为 20.55%。行业 CR5 占比不

3、到 20%，相比国外烈酒行业 CR5 占比 60%，仍有较大提升空间。对于次高端板 块，我们认为次高端继续扩容成趋势，头部效应日趋明显。 核心竞争力核心竞争力：“品牌品牌+渠道渠道”双轮驱动，持续深化五力工程双轮驱动，持续深化五力工程 第一，品牌端：旗下有“国缘”、“今世缘”及“高沟”三大品牌，分别定 位于次高端以上、中高端以及低端。第二，产品端：次高端占比稳步提升， 国缘系列占比从2014年46%提升至2019年70%左右， 国缘成公司动力引擎。 第三，渠道端：1、实施“1+1 ”深度协销模式，坚持扁平化下精耕细作， 将省内 13 个大区调整成 6 个大区，大区经理直接对接市县办事处；2、坚

4、持 团购培育核心人群，国缘收入中团购占比超 60%，老 K 系团购比重超 80%， 雅系团购比重超 40%，典藏系列团购比重超 60%。 未来看点未来看点：省内外发展并举，五年翻两番可期省内外发展并举，五年翻两番可期 第一，产品端：坚持“强化布局新 V 系，做广做强老 K 系，战术补充新 K 系、雅系”策略，其中 V3 做销量、V6 做补充、V9 做形象，未来五年 V 系 列目标 30 亿元销售额（含税口径）。第二，区域扩张：省外坚持“1+2+4+N” 策略，省外三种扩张方式（拟并购景芝酒业、与浙江商源及安徽百川合作、 重点打造样板市场-山东大区）皆是有益尝试，2023 年山东大区目标 12

5、亿元 销售额（含税口径）。第三，总目标：奋斗新五年，实现翻两番，虽任务艰 巨，但公司稳扎稳打，最后仍有望实现。 投资建议投资建议 当前公司处于势能释放期，产品结构持续优化，省内渠道下沉，省外有序扩 张。我们给予 2019-2021 年 EPS 为 1.15/1.41/1.70 元，当前股价对应 PE 分别 为 26.8/21.9/18.2 倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示： 疫情拖累白酒消费； 国家政策对白酒调整； 省外扩张不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,952 3,7

6、36 4,858 5,990 7,281 增长率(%) 15.6 26.6 30.0 23.3 21.5 净利润(百万元) 896 1,151 1,447 1,768 2,137 增长率(%) 18.8 28.4 25.8 22.1 20.9 毛利率(%) 71.7 72.9 74.5 75.2 75.8 净利率(%) 30.3 30.8 29.8 29.5 29.4 ROE(%) 17.0 18.8 20.2 20.7 20.7 EPS(摊薄/元) 0.71 0.92 1.15 1.41 1.70 P/E(倍) 43.3 33.7 26.8 21.9 18.2 P/B(倍) 7.4 6.4