【公司研究】嘉必优-技术＆客户双轮驱动的营养素平台供应商-20200321[31页].pdf

1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 技术拥有年产 10 万吨专业 生产婴幼儿配方奶粉的单体工厂 自 2005 年起 伊利伊利 我国乳业行业中规模最大、产品线最健全的企 业，目前唯一一家进入全球 10 强的亚洲乳品 企业 自 2005 年起 雅士利雅士利 是一家以婴幼儿配方奶粉为核心产品的现代化 大型企业，于 2012 年在新西兰投资建立大型 海外生产基地，系蒙牛乳业控股企业 自 2005 年起 飞鹤飞鹤 中国最早的奶粉企业之一，50 余年来一直专门 针对中国人体质研制奶粉，开创多种提升奶粉 对中国宝宝体质适应性的技术、配方与工艺 自 2005 年起 圣元圣元 主要业务为配方奶粉、婴幼儿辅食

2、等营养食品 的研发、生产、销售、咨询和售后服务 自 2005 年起 君乐宝君乐宝 成立于 1995 年，在在河北、河南、江苏、吉 林等地建有 16 个生产工厂， 9 个现代化大型 牧场，系蒙牛乳业控股企业 自 2013 年起 汤臣倍健 成立于 1995 年 10 月，主营业务膳食补充 剂，是深交所创业板上市公司 自 2018 年起 健合集团健合集团 成立于 1999 年，主营业务为配方奶粉、膳食 补充剂，拥有合生元和 SWISS 两个品牌，是香 港上市公司 自 2014 年起 安琪酵母安琪酵母 成立于 1986 年，主营业务酵母、酵母抽提 物、 葡聚糖、膳食补充剂、乳制品等，上交 所上市公司

3、自 2014 年起 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 沃尔夫坎亚沃尔夫坎亚 成立于 2002 年，主营化工产品及原料(食物配 料)进出口，是一家专业从事食品添加剂贸易的 公司。出口产品销往欧洲、南美、美国、日 本、韩国和东南亚等 60 个国家和地区 自 2004 年起 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 1.3.1.3.2 2016016- -20192019 年归母净利年归母净利年复合增年复合增速速 3 34.774.77% %，产能掣肘明显，产能掣肘明显 净利润增速持续显著高于营收增速，低存货净利润增速持续显著高于营收增速，低存货（8）结合过往营

4、业外收支情况，考虑帝斯曼协议在预测期仍是有效 的，我们假设 2019-2021 年营业外收入分别为 4696.90/4900/5400 万元，营业外支出 分别为 600/700/800 万元；(9) 2016-2018 年的所得税率分别为 15.37%、15.07%和 14.03%，假设 2019-2021 年的所得税率依次为 14.50%、14.30%、14.30%。 结论：基于上述假设，我们预计 2019-2021 年嘉必优的归母净利润分别为 11754.81/13591.90/16393.58 万元，对应年复合增速 19.12%。 表 15 嘉必优利润预测 20162016 201720

5、17 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 主营业务收入 （万元） 18980.31 22855.92 28610.56 31154.78 37090.36 47553.19 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 营业成本营业成本 （万元）（万元） 9534.729534.72 12239.6812239.68 14608.514608.5 15457.815457.88 8 18854.218854.29 9 24879.624879.68 8 税金及附加 （万元） 397.92 498.99 624.34

6、591.94 630.54 808.4 销售费用销售费用 （万元）（万元） 1,230.651,230.65 1,301.961,301.96 1,536.501,536.50 1682.361682.36 1928.71928.7 2377.662377.66 管理费用 （万元） 1,376.06 1,569.04 1,619.66 1744.67 2002.88 2472.77 研发费用研发费用 （万元）（万元） 1,427.201,427.20 1,363.031,363.03 1,637.601,637.60 1,775.821,775.82 2,002.882,002.88 2,47