【公司研究】华夏航空-深度研究报告：支线航空商业模式再探讨支线运营亦有相对壁垒模式加成预计公司或率先实现盈利-20200527[30页].pdf

1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 华夏航空（002928）深度研究报告 强推强推（维持维持） 支线航空商业模式再探讨：支线航空商业模式再探讨： 支线运营亦有相对支线运营亦有相对 壁垒，模式加成壁垒，模式加成预计预计公司公司或率先实现盈利或率先实现盈利 目标价：目标价：15-18 元元 当前价：当前价：13.24 元元 财务、经营数据印证独特商业模式推动公司受损小、恢复快。财务、经营数据印证独特商业模式推动公司受损小、恢复快。1）财务数据显）财务数据显 示疫情下，公司受损行业最小。一季度示疫情下，公司受损行业最小。一季度华夏航空亏

2、损 0.96 亿，春秋航空亏损 2.3 亿，三大航合计亏损 143 亿，全行业亏损 336 亿。2）高频数据显示：公司高频数据显示：公司 航班量恢复显著领先航班量恢复显著领先。据第三方“航班管家”数据分析，5 月前 25 天，华夏、 春秋、吉祥、三大航航班量恢复率分别为：94%、79%、57%、50%，从航班从航班 量的角度看，华夏航空基本回到疫情前的水平，并显著领先于行业。量的角度看，华夏航空基本回到疫情前的水平，并显著领先于行业。3）此前 我们提出背后是支线航空的独特模式：运力采购运力采购+相对刚需相对刚需+不受海外影响不受海外影响。 商业模式再探讨商业模式再探讨：支线运营亦有相对壁垒。：

3、支线运营亦有相对壁垒。1）Vs 大型干线航司：离散客源大型干线航司：离散客源+ 多次签派，运营模式构成支线相对壁垒。多次签派，运营模式构成支线相对壁垒。干线航空运营逻辑是旅客集中-集中， 支线则是离散-集中或离散-离散，以以某某典型单机运营线路为例，华夏典型单机运营线路为例，华夏：单机：单机执执 飞飞 2 条航线，条航线，阿克苏-莎车-和田-库尔勒（新疆次枢纽）往返以及库尔勒-阿勒 泰往返，途径途径 5 个起降，完成个起降，完成 8 次起降次起降，最小间隔 40 分钟；东航东航：典型京沪 线一天 1 条航线往返，2 个机场 4 次起降，最小间隔 1 小时 45 分钟。同时观 察华夏与南航新疆航

4、线布局，华夏以疆内串飞、环飞成网，南航以乌鲁木齐为 中心点呈放射状。因此多次签派、多次起降，航段短，频次高，环飞串飞网等多次签派、多次起降，航段短，频次高，环飞串飞网等 完全不同于干线的运营模式构成了其相对运营壁垒。完全不同于干线的运营模式构成了其相对运营壁垒。2）Vs 其他支线航空：拥其他支线航空：拥 有支线机队不等于支线模式。有支线机队不等于支线模式。a）支线市场参与者相对干线少，目前拥有支线 飞机仅 9 家公司。b）模式不同：支线机型最多的天津航空，近年来在拓展干 线与国际， 拥有宽体机并开通了洲际线，支线的布局亦为连接乌鲁木齐与呼和 浩特，以及三大航未来引进商飞 ARJ21 机型，我们

5、认为仍会是以连接自己核 心枢纽的模式运营，均为干线思路。3）运力采购模式持续性：提供高性价比）运力采购模式持续性：提供高性价比 的解决方案是核心。的解决方案是核心。从海外到国内，运力采购模式有其必要性，地方政府采购 运力目的在于为当地居民提供公共交通服务以及希望拉动经济发展。 我们统计 公司前五大客户天水、兴义、铜仁等，公司销售金额占当地交通预算平均约 10%，占当地财政收入不到 3%。但能提供高性价比的解决方案是核心但能提供高性价比的解决方案是核心，比如 公司新疆疆内率先成网，公司可在运力采购方案中以网带线，后来者很难与公 司做竞争。4）通程航班通程航班是趋势，干支结合促进双赢，是趋势，干支

6、结合促进双赢，规模化独立支线航司规模化独立支线航司更更 能打通。能打通。 投资建议：投资建议：1）看好公司作为支线航空细分市场龙头，具备成长性。2）我们预我们预 计公司计公司 Q2 或率先盈利，并有望达到去年或率先盈利，并有望达到去年 Q2 接近的水平。接近的水平。我们测算收入端假 设 Q2 机构客户收入为去年的 90%（考虑航班量因素），客票收入是去年同期 的 75%（考虑旅客人数及客座率），则 Q2 收入同比下降 19%（或 2.3 亿）； 测算 Q2 国内油价综采成本约 2145 元/吨，同比下降 57.7%，则航油成本 1.49 亿，非油成本假设下降 4%，营业成本同比下降 21%（或