【公司研究】华熙生物-投资价值分析报告：研发驱动服务美好生活-20200522[49页].pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 研发驱动，服务美好生活研发驱动，服务美好生活 华熙生物（688363）投资价值分析报告2020.5.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐晓芳徐晓芳 首席商业零售 分析师 S1010515010003 孙晓晖孙晓晖 医药分析师 S1010518110003 公司深耕透明质酸全产业链，强于研发，在公司深耕透明质酸全产业链，强于研发，在 HA 等生物活性物质原料、医美终 端、功能性护肤品三大业务上具备强科技力、产品力；微生物发酵平台为其引 擎，产业化、市场化为其轮翼。公司致力于服务美好生活（医药 等生物活性物质原料、医美终 端、功能性

2、护肤品三大业务上具备强科技力、产品力；微生物发酵平台为其引 擎，产业化、市场化为其轮翼。公司致力于服务美好生活（医药/医美医美/护肤护肤/保 健 保 健/食品等），市场空间广阔，研发优势突出，营销、渠道处上升通道。食品等），市场空间广阔，研发优势突出，营销、渠道处上升通道。 全球透明质酸龙头，研发驱动成长。全球透明质酸龙头，研发驱动成长。公司主营 HA（即玻尿酸/玻璃酸钠）原料 （B2B）、医疗终端（B2B2C）、功能性护肤品（B2C）。依托发酵（发酵+酶 切）、交联（交联+灭菌）两大技术平台成为全球唯一家 HA 全产业链布局的公 司。2019 年，营业收入 18.9 亿元，同比+49.3%；

3、归属净利润 5.8 亿元，同比 +38.2%；实际控制人赵燕通过华熙昕宇间接持股 59.35%。 原料：技术、资质、规模化三重壁垒稳固龙头地位。原料：技术、资质、规模化三重壁垒稳固龙头地位。2019 年全球 HA 原料销量 610 吨，预计未来 4 年 CAGR+17%；公司 HA 原料覆盖医药级、化妆品级、食 品级，销量全球第一，占比 36%；三重核心壁垒：1）技术：HA 发酵产率达 12-14g/L，远高同行，单位生产成本领先；酶切法实现 2k-4,000kDa 分子量精 准控制，高难度的超高/低分子量/寡聚 HA 优势明显、附加值高。2）资质：国 内外医药级 HA 原料资质齐全（国内审核

4、周期约 3-5 年），且受下游国际化妆品 企业高度认可，客户粘性强。3）规模化：HA 原料等活性物质生产固定资产投 入大，且耗水耗电、环保要求高，规模效应显著，公司成本优势突出。 医疗终端：皮肤类高空间，骨科注射新机会。医疗终端：皮肤类高空间，骨科注射新机会。1）皮肤类产品：2019 年中国医 美行业规模 1,521 亿元，预计未来 4 年 CAGR+24%。公司为国内首家双相/双 相含麻/单相/单相含麻全资质 FILLER 生产商，通过丰富的产品组合、完善的培 训体系、及时全面的服务，有望重拾市场份额。2）骨科注射：2019 年中国骨 科 HA 注射市场规模 17 亿元， 公司市占率约 11

5、%。 公司终端灭菌技术领先同行， “海力达”中标省份已达 23 个，覆盖医院 1,400+家，终端迅速铺开。 功能性护肤品：“透明质酸功能性护肤品：“透明质酸+X”，多品牌、多品类、多渠道布局。”，多品牌、多品类、多渠道布局。2019 年中国 化妆品零售额约 6,504 亿元，预计未来 3 年 CAGR+10%13%，功能性护肤品 为行业风口。依托分子量精控技术，公司通过“混合 HA 分子量+X”，快速打 造次抛原液产品矩阵，精准定位不同人群。以全球独家专利“油分散透明质酸” +故宫 IP，打造爆款故宫口红。营销上，公司以“KOL+KOC+电视广告”高效 触达用户，并持续强化内容/社交/IP

6、营销，发挥电商渠道品宣功能。 风险因素：风险因素：HA 原料竞争加剧；护肤品营销效果不及预期；肉毒素审批延后。 投资建议：投资建议：公司技术壁垒深厚，产业转化能力强。预测 2020-2022 年营业收入 同比+26%/41%/35%，归属净利润同比+24%/34%/33%。推算 2022 年，原料/ 医疗终端/功能性护肤品利润有望达 4.3 亿/2.8 亿/5.8 亿元，对应 2019-2022 年 CAGR 分别为+14%/21%/61%，按 22 年分部估值对应市值 600 亿元。考虑到 公司研发、技术驱动的稀缺性，市场持续超前反应，给予目标市值 600 亿元， 对应目标价 125 元。首