光伏胶膜行业深度报告：上游原材料长期供需紧平衡行业盈利中枢上移-210901（31页）.pdf

1、行业龙头掌握定价权的前提：(1)品牌、产品受到下游客户的高度认可;(2)存量设备、粒子供应充足，行业龙头在自己定的价格下具备满足全市场需求的潜在能力(设备不够的场景下可考虑代工)。其中(2)在粒子紧平衡的背景下实现难度较大。原材料供给紧张，掌握原材料的二线厂商开始具备议价能力，可获得期望利润，在此基础上行业龙头可获得超额收益。尽管行业龙头已经建立起了完备的全球粒子采购渠道，可锁定大部分粒子货源，但二线胶膜企业凭借多年积累的供应商关系也能锁定一部分货源，因此在下游需求旺盛，粒子紧平衡的场景下，二线胶膜企业开始具备议价能力。行业龙头福斯特由于每年粒子需求量较大，已经建立起完备的全球采购平台，目前树

2、脂粒子供应约80%来自海外供应商，保供能力强。海优新材与斯尔邦合作关系密切，根据我们的测算结果，2020年公司约60%粒子采购来自斯尔邦，而斯尔邦2021年光伏料规划产能约为24万吨，能够保障海优新材绝大部分粒子需求，此外，海优新材也在逐渐建立起海外采购渠道。公司是光伏胶膜行业龙头，市占率常年稳定在60%左右。公司核心竞争力主要体现在：(1)产品质量好，供货可靠性强：公司自有产能行业第一，预计2021年底年产能将达到14亿平，产能占比约为44%;(2)企业形象佳，优质合作伙伴：公司长期将毛利率稳定在20%左右;(3)建立起了完善的全球采购平台，供应链优势明显。当前公司约80%粒子采购来自海外，

3、与国内主要粒子供货商也建立起了良好的合作关系;(4)资金实力强：可提前3个月采购粒子锁定价格，减少各类财务费用开支等。除光伏胶膜外，公司基于同一技术平台布局了感光干膜、铝塑复合膜、单面无胶挠性覆铜板(FCCL)等新兴业务。当前感光干膜已经成功导入下游PCB大客户，2021H1销量同比增长211%，其他新材料项目稳步推进，未来成长空间广阔。投资建议：当前光伏级EVA粒子供需紧平衡，胶膜市场价格取决于掌握粒子资源的二线胶膜企业，在此基础上福斯特由于成本位于供给曲线的最左侧，将享受超额收益。预计公司2021-2023年归母净利润分别为21.0、31.7、36.9亿元，对应9月1日收盘价市值的PE分别

4、为66.5、44、37.8倍，维持“审慎增持”评级。公司是光伏胶膜的核心供应商之一，2021年上半年市占率13%左右，公司目标是成为市占率25%-30%的行业二供。公司的核心竞争力主要体现在：(1)客户对公司产品的认可度高，研发实力强，公司2014年率先解决白色增效EVA胶膜在层压过程中的“翻白” 问题，2018年自主研发了EPE胶膜;(2)上市后产能快速扩张，到年底将达到6亿平/年，接近行业龙头的一半，此后每年也将参考同样比例进行产能扩张;(3)与全球最大的光伏级EVA粒子龙头斯尔邦建立起了紧密的合作关系，供应链优势突出。投资建议：当前光伏级EVA粒子供需紧平衡，公司凭借粒子供应优势，可逐步脱离行业龙头的价格压制，开始掌握定价权。预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.3、7.1、9.6亿元，对应9月1日收盘价市值PE分别为107、33.9、25.2倍，维持“审慎增持”评级。光伏级EVA粒子供给量超预期。我们基于EVA粒子扩产难度以及在运装置的极限产能对今年光伏级EVA粒子供给量进行的测算，并得出了光伏级EVA粒子全年紧平衡、Q4可能出现缺口的结论，但若新增产能爬坡进度大幅超出预期，则胶膜行业内大量装置将成为有效产能，行业内可能出现价格战，相关公司盈利预测可能低于预期。