【公司研究】华鲁恒升-投资价值分析报告：成本最低的煤化工龙头是如何炼成的？-20200720[38页].pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 成本最低的煤化工龙头是如何炼成的？成本最低的煤化工龙头是如何炼成的？ 华鲁恒升（600426）投资价值分析报告2020.7.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 首席石油石化 分析师 S1010513110001 联系人：王佩坚联系人：王佩坚 公司公司是国内煤化工龙头，盈利能力长期跑赢同行，是国内煤化工龙头，盈利能力长期跑赢同行，预计预计其其成本及管理优势未来成本及管理优势未来 10 年年仍将维持仍将维持较高壁垒。较高壁垒。当前当前油价上行通道有望推升煤化工产品价格，公司布油价上行通道有望推升煤化工产品价格，公司布 局己二

2、酸及尼龙局己二酸及尼龙 6 新材料项目新材料项目，有望，有望推升推升未来未来 2 年年业绩中枢，近期山东省收储业绩中枢，近期山东省收储 能源指标进一步打开公司未来能源指标进一步打开公司未来 3-5 年成长空间年成长空间。参考同行业公司，参考同行业公司，按照按照 2021 年年 20 倍倍 PE 估值给予目标价估值给予目标价 32.2 元，维持“买入”评级。元，维持“买入”评级。 公司是国内煤化工龙头，公司是国内煤化工龙头，盈利能力长期跑赢同行盈利能力长期跑赢同行。公司是国内煤化工龙头，当 前氨醇产能 320 万吨（150 万吨合成氨+170 万吨甲醇），产品主要包括 220 万 吨尿素、25

3、万吨 DMF、50 万吨醋酸、16 万吨己二酸、20 万吨丁辛醇和 55 万 吨乙二醇。此外公司在建项目包括 16 万吨己二酸和 30 万吨己内酰胺、20 万吨 尼龙 6 新材料项目。公司成本优势显著，上市以来 ROE 均值 13.2%，大幅跑赢 同期行业均值 5.9%。 毛利率优势来自前段合成气和后段柔性生产，严控费用率精益求精。毛利率优势来自前段合成气和后段柔性生产，严控费用率精益求精。公司前段 合成气制备采用水煤浆气化工艺，原料煤、转化率、能耗综合性价比高，以肥 料为例， 与同行相比公司原料、 制造费用、 人工费用分别贡献降本 73%/20%/7%。 后段公司拓展产品范围，产品价值从起初

4、尿素甲醇 1500-3000 元/吨提升至当前 多元化产品 6000-10000 元/吨；此外公司采用柔性生产，偏向盈利更高产品， 进一步提升效益。公司严控费用率，2019 年四大费用率 7.2%显著低于同行， 员工人均创收是同行公司 2.5-3.5 倍，生产效率领先优势明显。 油价回升推升煤化工产品价格，行业弹性可期。油价回升推升煤化工产品价格，行业弹性可期。历史上煤化工产品价格与油价 正相关，油价回升有望推升公司毛利率水平。DMF、醋酸、己二酸、丁辛醇等 多数产品 2019 年均价位于 2012 年以来约 1/3 分位数水平，尿素位于 60%分位 数，乙二醇位于 9%分位数。当前多数产品价

5、格仍处于历史低位水平。国际油价 在 OPEC+持续减产推动下自前期 20 美元/桶以下恢复至当前 40 美元/桶附近， 公司主要产品价格后续具有较大向上弹性。 山东收储能耗打开未来山东收储能耗打开未来 3-5 年成长空间年成长空间，公司，公司布局布局新材料项目新材料项目推升业绩中枢推升业绩中枢。 山东省近期通告计划收储合计约 2400 万吨用煤指标支持重大项目建设， 有望打 破公司用煤瓶颈，打开公司未来 3-5 年业绩成长空间。公司拟建 16 万吨精己二 酸品质提升项目及 30 万吨己内酰胺、20 万吨尼龙 6 切片新材料项目。公司依 托环己醇共同中间体，可实现己内酰胺和己二酸产业链互联互通。

6、根据公司可 研报告，项目投产后预计利润总额分别为 2.96 亿元、4.46 亿元，占 2019 年利 润总额的 26%，有望推升未来两年公司业绩中枢。 风险因素：风险因素：国际油价大幅波动的风险；全球疫情防控进度不及预期的风险；中 美贸易争端加剧的风险；公司在建项目投产进度不及预期的风险。 投资建议：投资建议：近期山东省收储能源指标，预计将进一步打开公司未来 3-5 年成长 空间。由于 2020 年受到疫情对下游需求冲击，我们下调 2020 年业绩预期；未 来 2 年公司拟扩建的新项目预计将推升公司业绩中枢，上调 2021-2022 年业绩 预期，预计公司 2020/2021/2022 年归母