【公司研究】恒瑞医药-公司深度：历久弥新王者风范-20200323[62页].pdf

1、1 / 62 公司研究|医疗保健|制药、生物科技与生命科学 证券研究报告 恒瑞医药恒瑞医药(600276)公司研究报告公司研究报告 2020 年 03 月 23 日 历久弥新，历久弥新，王者风范王者风范 恒瑞医药公司深度恒瑞医药公司深度 报告要点：报告要点： 带量采购和医保谈判带量采购和医保谈判常态化常态化，结构化产品调整不惧降价，结构化产品调整不惧降价 持续性的创新能力+有阶梯性的管线产品，帮助企业走出“常态化”振荡调 整。带量采购：带量采购： （1）白紫白紫带量影响带量影响测算：测算：预计 2019 年在 15 亿左右，占比 6.4%，2020 年乐观、中性、悲观预期下收入分别为 10 亿

2、、8 亿和 6 亿， 收入影响预计在 3%以下，考虑中间费用减少，净利润影响可控，有望通过 其他品种发力结构性弥补。 （2） 一致性评价产品注射剂居多， 目前整体进展 慢，尚未集采，有望享受一段等同原研优待期，质量要求高，竞争格局相对 优异。医保谈判：医保谈判： （1）阿帕替尼、培门冬酶注射剂续谈成功，19K 和吡咯替 尼于 2019 年新纳入医保，有望借助医保放量。 （2）PD-1 医保医保影响影响测算：测算： 基于三种情景，在年平均费用 10 万、8 万和 5 万情况下，对应远期销售峰 值为 112 亿元、亿元、139 亿元和亿元和 109 亿元。亿元。以 PD-1 渗透率为 8%、恒瑞市

3、占率 为 15%作为基线，对应收入体量在 15 亿元左右，预计 2020 年达到 44 亿 元（PD-1 渗透率 12%、恒瑞市占率 25%） 。随着医保降价提升可及性、适 应症继续扩容，PD-1 产品有望大放异彩。 持续的创新能力成为公司立身之本，持续的创新能力成为公司立身之本，基石板块产品稳定贡献现金流基石板块产品稳定贡献现金流 创新药：创新药：布局清晰、多样，重磅品种卡瑞利珠新获批肝癌适应症，肺癌、食 管癌进入 NDA，市场上为数不多可内部联用，有望借助医保和大适应症放 量。吡咯替尼新纳入医保，有待放量；阿帕替尼联用开启新空间。其他肿瘤其他肿瘤 产品：产品：依靠首发优势，市占率始终保持前

4、列；麻醉板块：麻醉板块：贡献 24%的收入， 七氟烷、阿曲库铵、布托啡诺老产品稳健，右美托咪定短期承压，新获批的 瑞马唑仑有望注入新活力；造影造影板板块：块：贡献近 15%的收入，新产品（钆特 酸葡胺、罂粟乙碘油）和老产品（碘佛醇、碘克沙醇）有序承接。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 公司创新药逐渐进入收获期，卡瑞利珠、阿帕替尼、吡咯替尼等有望借助医 保和适应症不断扩大增厚业绩，我们预计公司 20-22 年预计归母净利润为 68.82 亿元、87.81 亿元和 110.30 亿元，同比增长 29.17%、27.60%和 25.61%，上调 EPS 分别至 1.56（+0.03）/ 1.9

5、9（+0.07）/ 2.49 元/股，对 应 PE 分别为 53/41/33 倍。考虑到公司为行业龙头，创新药稀缺标的，管 线实力逐步显现，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 新产品临床和审批不及预期；带量采购、医保谈判降幅超过预期；带量采购 品种放量不及预期；医保控费超过预期。 Table_FinanceTable_Finance 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 17417.90 23288.58 29666.18 37254.66 45980.18 收入同比（%） 25.89 33.70 27.39

6、 25.58 23.42 归母净利润(百万元) 4065.61 5328.03 6882.34 8781.66 11030.34 归母净利润同比(%) 26.39 31.05 29.17 27.60 25.61 ROE（%） 20.61 21.51 21.46 21.81 21.79 每股收益（元） 0.92 1.20 1.56 1.99 2.49 市盈率(P/E) 89.53 68.32 52.89 41.45 33.00 资料来源：Wind,国元证券研究中心 买入买入|维持维持 当前价： 82.30 元 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 95.63 / 57.98 A 股流通股（百